资产市场说

资产市场说（ Assets Market Approach to the Exchange Rate Determination）

　　70 年代初期，在全球性固定汇率制度崩溃和各国金融市场已高度发达的背景下，不少经济学家发展出了一种新的汇率决定学说。由于这种学说侧重于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定，因此，被称为资产市场说或金融市场投资组合说（Portfolio Balance）。

　　资产市场说的理论渊源可以追溯到50—60 年代，但在70 年代众多资产市场说的论述中，美国普林斯顿大学教授布朗森（W.Branson）可称是最早、最系统和最全面地阐述了资产市场说。因此，他可以被看作是资产市场说的主要代表人物之一，尽管他的学说本身并不十分成熟。

　　资产市场在短期汇率决定中的作用汇率既是商品和劳务的相对价格，又是货币的相对价格。但商品和劳务市场的调整速度较慢，汇率变化只有通过一段时滞后，才反馈到贸易和投资（商品和劳务的生产、流通和交换）的决策中。因此，在考虑汇率的决定时，有益的做法是将汇率与利率归为一类，视为货币的价格来加以对待。

　　资产市场论亦称资产市场决定汇率论，主要包括以下几种：

　　货币学派的汇率理论由货币学派的金融专家贾考伯·弗兰克儿（Jacob A·Frankel）和哈里·约翰逊（Harry G·Johnson）等人在其著作《汇率经济学》中提出来的。

核心思想:

　　是一种从中短期的角度分析汇率决定与汇率变动的理论。

　　强调货币市场和货币存量的供求情况对汇率决定的影响。认为汇率的决定由各国货币存量的供求引起。汇率决定于货币市场的均衡而非商品市场的均衡；汇率的变化由两国货币供求关系的相应变化而引起；从长期来看，承认购买力平价理论，即过多的货币供应所引起的通货膨胀，必然使该国货币汇率下浮，从短期看，两国金融资产的供求情况，即人们自愿持有或放弃这些金融资产的情况决定汇率；国民收入与本币汇率表现为正相关关系；国家宏观经济政策对汇率发挥着重要作用；强调合理预期对汇率变动的影响。

评价:

　　可取之处是强调了各种因素的相互关系与共同作用，克服了其他一些理论的片面性；强调任何影响外汇资产预期收益率或相对风险率的因素，都可能成为汇率变动的原因；强调金融市场对各种短期影响因素的反应比在长期因素来得更敏感与尖锐；强调预期对汇率的影响，物价水平变动在短期内可能比长期中对汇率的影响来得大。缺陷是未能回答货币供求平衡时，货币价值、汇率由何决定的问题以及未能考虑国际收支的结构因素对汇率的影响，尤其否认经常项目对汇率的重要作用。

　　射击过头理论又称汇率超调模式（overshooting model）美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨（Rudiger Dornbush）于1976年提出的。

核心观点:

　　在经济运行中出现某些变化（如货币供给增加）的短期内，汇率将发生过度的调节，很快会超过其新的长期均衡水平，然后再逐步恢复到它的长期均衡水平上。这是因为，金融市场对外生的冲击可立即进行调节，而商品市场则在一段时间后才能缓慢地进行调节。该学说同样主张只有货币需求等于货币供给，货币市场才能达到均衡的货币主义学派观点。

评价:

　　该理论是对货币分析法模型假定所有市场都能够瞬时进行调节这一观点的修正。

　　资产组合平衡理论产生于上世纪70年代中期。由勃莱逊（W·Branson）、霍尔特纳（H·Halttune）和梅森（P·Masson）等人提出并完善。

核心观点:

　　综合了传统的汇率理论和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，又势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。

评价:

　　该理论是资产组合选择理论的运用，在现代汇率研究领域占有重要的地位。该理论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义；同时它提出的假定更加贴近现实。

　　但该理论也存在明显的问题：

　　（1）在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；

　　（2）只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动对金融资产的实际收益产生的影响；

　　（3）它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料，是有限的、不易取得的。

　　资产市场说借用了传统的利率决定学说的基本原理，来讨论汇率的决定。私人投资者可持有货币（货币是一种不生利息的资产），也可用货币购买并持有某种资产（如政府债券）。在某种资产供应量既定的情况下，供求相等决定该种资产的均衡价格或收益率（利率）。如果某种资产的利率不在均衡点上，投资者将买或卖该种资产，直到均衡利率的达到。这种利率决定的模式，同样可以被引用到汇率的决定上。

　　一国的资产种类，经归纳后可以分为三大类：货币（M）、本国货币表示的有收益的资产（B）、外国货币表示的有收益的资产（F）。一国私人投资者在某一时点上的财富（即资产总量）总量（W），可用w＝M＋B＋eF 来表示。其中e 为直接标价法表示的外币价格，即汇率。外币资产（F）的累积，是通过国际收支中经常帐户的顺差达到的。本市资产（B，以政府债券为代表）的累积，主要通过政府债券的发行来达到。而货币（M）的累积，主要通过中央银行购买政府的债券或融通政府的财政赤字来达到。

　　在任一特定时刻，若本国货币、本币资产和外币资产的供应量既定，本币资产的利率r 和外币资产的汇率e 由各自的需求所决定。外币资产的利率因不受本国货币、本币资产和本国居民的外币资产需求所影响，故为固定不变。在本国金融市场上，对各种资产的需求，在其它条件不变的假定下，取决于r、和W 的水平。对本币资产和外币资产的需求同该种资产的利率和W 成正相关关系，同它种资产的利率成反相关关系。而对货币的需求则同两种利率（r 和）均成反相关关系。对三种资产的需求共同决定汇率e。由此我们可得资产市场说的基本模式。

　　设纵轴表示汇率e，横轴表示本币资产的利率r。又设MM 表示货币需求等于供应的曲线，BB 为本币资产需求等于供应的曲线，FF 为外币资产需求等于供应的曲线。从每种资产的需求与利率（r）的关系可得MM、BB 和FF 曲线的斜率。货币需求中升，维持货币需求等于供应的利率也上升，得MM 曲线的斜率为正。本币资产需求上升，其价格上升或收益率下降，碍BB 曲线斜率为负。当本市资产利率（r）上升，对本市资产的需求上升而对外币资产的需求下降，得FF 曲线的斜率为负。又因为本币资产需求对利率的反应相对更灵敏，而外币资产需求对汇率的反应相对更灵敏，故BB 曲线比FF 曲线更陡峭一些。从图1 中可以看到，由于MM、BB 和FF 是三条分别表示货币需求等于供应、本市资产需求等于供应及外币资产需求等于供应的曲线，故它们的交点O 既表示均衡利率，又表示均衡汇率。在这一点上，我们称资产市场达于均衡。

　　资产市场怎么会达于均衡呢？即均衡利率和均衡汇率是怎么达成的，又为什么会同时达成呢？在回答这个问题前，要指出资产市场说未加说明但实际却隐含着的三个重要前提。第一是三种资产市场均有相当程度的发育，对利率和汇率的变动十分敏感。第二是三个市场具有紧密的联系，资金可以在三个市场之间自由移动，在市场进入方面没有限制。第三是货币可以充分自由兑换。在这三个前提下，如果交易日之初的利率和汇率均不在点O上，比如在区域1 中（或区域2、3、4、5、或6 中，请自行类推），表示利率偏低汇率偏高。在利率偏低的情况下，私人投资者将改变他们的投资组合，出售本市资产以换取贷市，从而将利率右椎到BB 曲线。在汇率偏高的情况下，投资者将出售他们的外币资产以换取货币，从而使汇率下移FF 曲线。在共有三种资产市场的条件下，由于W＝M＋B＋eF，因此，任何两种资产市场达于均衡时，第三种市场也必同时达于均衡。故此，投资者在资产市场上调动资金对其资产结构进行重新组合的行为，使利率和汇率达于均衡。

　　以上分析仅限于从需求方面来讨论均衡利率和均衡汇率的达到，而假定供应是不变的。接下来分析供给量变动对利率和汇率的影响。供给量变动有两种情况，一种是“绝对量”的变动，另一种是“相对量”的变动。绝对量变动是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其它资产的供给量不变，相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应地减少，私人投资者的资产总量不变。这两种情况所产生效应分别为总量效应和替换效应。下面先以供给量增加为例来逐一讨论总量效应。

　　货币供应量增加是因为中央银行融通了政府的财政赤字随着货币供应增加，投资者将会用增加的（部分）货币来购买本币资产和外币资产，以便重新平衡他们的资产组合。若本币资产和外币资产供给量既定，则由货币供给增加而导致的本外币资产需求上升，会推高本外币资产的价格，使汇率e 上升和收益率r 下降。

　　本币资产供应的增加是政府增发债券以弥补财政赤字的结果。本币资产供应增加的后果之一是其价格下跌、收益率上升。至于对汇率的影响，具有两重性。一方面，本市资产供应的增加具有扩大财富w 的作用，导致总需求增加，对外币资产需求亦相应增加，从而汇率e 上扬；另一方面，其收益率r 上升又会相对削弱对外币资产的需求，从而使e 下降。因此，本市资产供应增加对汇率的影响比较难以判断。

　　外币资产供应增加来自于经常帐户盈余，它倾向于推低外币资产价格，使e 下降。经常帐户盈余若结售给政府，将引起货币供应量增加，从而利率r 受其影响。但是在这里，我们的假定是经常帐户的盈余仅仅导致外币资产存量的增加，故利率r 不变。

　　替换效应大多由中央银行的货币政策操作引起。现以扩张性货币政策操作为例，中央银行在公开市场上售出货币，买进本市资产或外币资产，则本市资产需求增加、价格上扬、利率r 下降；相应地，外币资产需求增加、价格上扬、汇率e 上升。

　　以上讲的是资产市场上短期均衡汇率的达到以及资产供求变化对汇率的影响，我们把这些叙述的结果归纳一下可得表2-9。从短期来讲，均衡汇率由三种资产市场供求相等的交叉点决定。汇率同利率有密切的联系。资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向运动，这是要点一。其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买力平价对汇率的影响快得多。因此，从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。最后，经常帐户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降。反之，经常帐户赤字导致外币资产存量减少，外币汇率上升，本市汇率下降。这三点，既是短期均衡汇率决定学说的概括，又是长期均衡汇率决定学说的基础。

　　表2-9 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响

	总量的增长(总量效应)	扩胀性货币政策(替换效应)
	货币存量	本币资产存量	外币资产存量	买进本币资产	买进外币资产
利率	下降	上升	不变	下降	下降
汇率	上升	？	下降	上升	上升

　　以上论述的是短期均衡汇率的决定。但资产市场说关于汇率决定的学说，并没有到此为止。在某一特定的时点上，当汇率e 和利率r 达于均衡时，经常帐户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常帐户的顺差（逆差）意味着资本帐户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使汇率下降（上升）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常帐户差额为零。这样，资产市场说便从短期汇率决定的学说延伸到了长期汇率决定的学说。

　　所谓长期均衡汇率，即经常帐户达于平衡时的MM 曲线、BB 曲线和FF 曲线的交叉点。资产市场选择能否使短期均衡汇率切近长期均衡汇率，关键在于外币资产增加（减少）能否减少（增加）经常帐户盈余。如前所述，外币资产增加（减少）会导致汇率e 下降（上升），那么，当马歇尔一勒纳条件成立时，经常帐户盈余将减少，从而资产市场对短期均衡汇率的动态调节能最终使它切近长期均衡汇率。这里要指出的是，在马歇尔。勒纳条件成立的情况下，资产市场通过外币资产存量变动对短期均衡汇率的动态调节，与相对物价对比和购买力平价调节有两点区别。第一，相对物价对比和购买力对比是指物价水平调节汇率，使汇率达于均衡；而资产市场的动态调节是指短期均衡汇率调节经常帐户，使经常帐户达于平衡从而短期均衡汇率切近长期均衡汇率。第二，资产市场的动态调节会使短期均衡汇率暂时性地调节过头，称为Overshoot。产生暂时性调节过头的原因是资产选择中存在的惯性。

　　(1)在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；

　　(2)只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动对金融资产的实际收益产生的影响；

　　(3)它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料，是有限的、不易取得的。