资产组合平衡理论

资产组合平衡理论（Portfolio Balance Theory）

　　资产组合平衡理论产生于上世纪70年代中期。由勃莱逊（W.Branson）、霍尔特纳（H.Halttune）和梅森（P.Masson）等人提出并完善。该理论认为，各种资产之间（本国资产和外国资产之间）并不是可以完全替代的，因此，存在着资产收益率的差别。人们一般最愿意选择的是三种资产：本国货币、本国债券、外国债券。当然这三种资产在各投资者财富总额中所占的比例大小，则取决于：1.各种资产收益率的大小；2.财富总量的大小。汇率是在两国资本相对流动过程中有价证券市场上达到均衡时决定的，一切影响资产收益率的因素都会通过影响证券市场上资产的组合而决定汇率水平及其变动。

　　70年代以来，由西方学者根据浮动汇率制度下汇率波动的特点所提出的一种新的汇率理论，即资产组合平衡理论，它强调各国资产持有者的资产组合平衡条件，在作具体分析时，资产组合平衡理论作了一些假定：

　　第一、必须是可以自由兑换的货币；

　　第二、在这个国家具有比较发达的国际金融市场且拥有提供全能金融服务、保证金融工具的高度流动性的设施；

　　第三、在金融市场上，存在着多种金融工具、多种金融机构和比较健全的监督管理部门；

　　第四、各种金融资产之间可以相互替代(但不要求完全替代)；

　　第五、市场参与者可以自由选择他们各自的资产组合，而不受任何外来强制性因素的干扰；

　　第六、对国外投资者不存在外汇管制、税收歧视或其他形式的歧视。资产平衡论与当今发达国家的具体情况比较符合，也表明理论必须随着客观实际情况的变化而变化。

　　一国的国民财富同私人的财富一样，可以按一定的比例分为三部分：本国货币、本国债券和外国债券。居民之所以这样组合自己的资产，主要是基于风险——收益考虑。本国货币能够满足商品买卖等交易需求，但没有收益。本国债券和外国债券都有收益，也存在发债单位破产及债券市场波动带来的风险，在选择本国债券还是外国债券时，主要依据两种债券的收益率高低以及未来汇率的涨跌趋势。居民按怎样的比例来组合其资产呢?影响居民分配其资产或财富的因素有：流动性偏好、财富总额、国内债券的利率水平、国外债券的利率水平、对远期外汇的预期、国内外通货膨胀率等。总之居民会综合考虑所有这些因素，使自己的资产组合达到最令人满意的程度。一般地讲，本国利率提高将促使居民减少本币和外国债券资产，增加本国债券资产；外国利率提高则促使居民增加外国债券资产，并相应地减少本币和本国债券资产；财富总量的增长则同时引发本币、本国债券和外国债券的增长。这三种资产只有在各自市场供求达到平衡时才不再变动。。单个私人的资产组合汇集起来就构成了整个国家国民财富的资产组合。资产组合平衡理论可以简单地用数学公式表达如下：

　　M = a(i,i ^* )W　　(1)

　　D = b(i,i ^* )W　　(2)

　　RF = c(i,i ^* )W　　(3)

　　W = M + D + RF　　(4)

　　这里，M＝居民的货币需求量

　　D=居民的本国债券需求量

　　R＝两国货币汇率(一单位外币折合的本币量)

　　F＝外国债券需求量

　　RF＝以本币表示的外国债券需求量

　　W＝居民的财富总量

　　i＝本国货币利率

　　i ^* =外国货币利率；

　　a、b、c为常数，而且a+b+c＝l

　　上述4个模型表明，M、D、RF都是W的一个固定比例，而且M与i和i ^* 负相关，D与i正相关但是与i ^* 负相关，RF与i ^* 正相关但是与i负相关，i的增加导致D的增加以及M和RF的减少，广的增加导致RF的增加以及M和D的减少，而W的增加必然引致M、D和RF的增加。基于各要素之间的这种关系，将上面模型变形可得

　　RF = W − M − D = W − a(i,i ^* )W − b(i,i ^* )W = (1 − a − b)W　　(5)

　　则RF = (1 − a − b)W = f(i,i ^* )W　　(6)

　　因此R = f(i,i ^* )W / F　　(7)

　　(7)式表明汇率R与财富W和外国利率广正相关，而与外国债券F和本国利率i负相关。因为财富总量及外国利率增加，居民的外国债券需求量相应增加，对外币需求增加将抬高汇率。相反，外国债券供应量增加，将使其价格下跌，导致居民的财富总量就减少，要求M、D、RF相应缩减，此处，外国债券的出售增加了外汇供给，汇率将下跌。当本国利率上升时也会出同样的结果。资产变动不同于商品变动，具有规模大、变动迅速的特点，一旦某个因素影响到资产的成本或收益，资产就会立即进行调整，作出迅速反应。因为资产间的转移，只要存在发达的资本市场，是非常容易的，它不像商品移动那样要受运输、商品性质、季节、生产、贸易壁垒的限制。正是资产组合的这种大规模、迅速移动的特性，说明了汇率是靠资产市场决定的。资产的移动在非常短暂的时间内可以改变外汇市场的供求关系，从而决定汇率的短期波动。从中长期看，汇率的决定仍然是由购买力平价决定的，因为通过贸易、国民收入等实体部门的活动来调节汇率需要较长的时间。资产移动快于商品移动，资产市场比商品市场更早达到均衡，因此由资产市场决定的汇率总量超过或低于由商品市场、购买力决定的中长期均衡汇率，二者之间的差异随着贸易发展和国际收支的平衡而逐步消失。

　　资产组合平衡理论综合了传统的汇率理论和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，又势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。

　　资产组合平衡理论是资产组合选择理论的运用，在现代汇率研究领域占有重要的地位。该理论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。同时它提出的假定更加贴近现实。

　　但该理论也存在明显的问题：

　　（1）在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；

　　（2）只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动对金融资产的实际收益产生的影响；

　　（3）它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料，是有限的、不易取得的。