换股支付

　　换股支付是指在并购中兼并者将自身股票作为价金支付给目标公司股东的支付方式。

　　这种方式在并购的实际操作中较多地采用。西方许多国家的法律允许兼并方直接发行新股用以向目标公司股东购买股票。具体操作方式是：如果买方采用的是股权兼并方式，那么由兼并方出资购买目标公司的全部股权，而目标公司的股东在取得资金后用这部分资金认购兼并方发行的现金增资股，因此双方的股东不需另行筹集资金就可以将资本予以集中；如果采用的是资产兼并的方式，则由兼并方收购目标公司的全部资产，而目标公司股东认购兼并方的增资股，同样可以达到集中资本的目的。采用换股支付方式不但使兼并方不需筹集大量的资金，免受还本付息的压力，而且对于目标公司股东而言也有一定的好处。这是因为，现金收入必须在本年度内申报所得，而如果以股票支付，则只有在出售时才对所得加以征税，从而将税收的时间向后延迟了，但是，这应当以兼并者的业绩增长潜力较好或至少比较稳定为前提。

　　在换股支付的操作中，应当注意以下问题：

　　第一，交易双方对兼并方股票的价值估计是否一致是交易能否成功的关键。价值的估计并不仅仅局限于目前股票价格的估计，更重要的是在兼并方发行新股后，股价的下降幅度将有多大，因为股票总额的增加会稀释每股盈余而使股价下降。在这个问题上双方的一致程度将决定换股支付方式能否成功，因此，兼并方应当利用一切方式增强目标公司对自己股票的信心。

　　第二，发行的新股可以是普通股也可以是优先股。在某些兼并中，特别是资产数额较小的公司兼并规模远大于自己的公司时，在采用换股支付后兼并方最大的顾虑就是自身所有权的稀释，担心会失去对公司的控制权。在这种情况下，兼并方在发行新股时可以选择发行没有表决权的优先股来支付价款，这样就不用担心公司控制权的丧失。当然，由于优先股没有表决权，如果想得到目标公司股东的同意就必须在股息偿付上做出一定的让步。

　　第三，支付工具也可以包括“认股权证”。由于认股权证保证持有人在某一时期内，可以随时以某个特定的价格购得发行公司的股票，许多股东可能更加喜欢这种更具灵活性的支付方式。当然，采用这种方式的前提是兼并方必须是股票公开上市的公司。

　　换股方式的最大优点在于可以减少并购方银行的现金支出，使之免除在短时间内筹集大量现金的负担；此外，若并购方银行是业绩优良的上市公司，那么，对目标银行的股权持有者而言，用其股权换取并购方银行的股票不仅能够获得比现金支付方式更大的获利机会，而且还可以取得税负上的好处，因为，如接受现金当年必须申报所得税额，而以股票支付，卖方只有在将来出售该种股票时才需对其收入加以课税。

　　但是，换股支付方式也有明显弊端，表现在：①标价不如现金支付方式直观；②实施过程复杂，目标银行股权的持有者必须考虑并购方银行股票目前的市价与未来潜力，并购方银行也要对目标银行的价值进行评估，并通过艰难的谈判来确定换股率，如果双方不能就换股率达成一致，换股支付便无法进行；③如果并购方银行用发行的新股与目标银行股权持有者进行互换支付，也会对目标银行的所有者造成一定损害，因为，并购方银行新股发行后必然稀释其现有股票的每股盈余，从而会导致目标银行所有者所换取股票价格的下跌。在换股支付方式中，并购方银行除可用普通股支付外，也可采用发行无表决权优先股的方法来支付价款，这种优先股在股利分配上虽享有优先权，但对并购方银行而言则不会失去控制权。

　　换股支付容易受到由短期股票波动产生的股价风险的冲击。从目标企业的角度长期地看，收购的真实价值不仅取决于任何初始的高，而且取决于收购企业能否从并购中创造价值。与股票支付相关的一些衍生证券表明了并购协议和完成交易中的柠檬问题。衍生证券，例如，附带价值权(CVRs)，寻求解决收购后企业绩效长期差的问题。这些衍生证券是收购企业和目标企业之间的协议，这种协议是为了防范收购企业股价的逆向波动。由于这个原因，这种换股方式也叫做有条件的换股支付。通过保证目标企业股东在收购安排中获得价值，这些衍生证券增加了换股交易成功的可能性。在敌意收购和多家对收购企业针对同一目标展开竞争的过程中，在换股支付中加上这样的衍生证券使得它对目标企业股东更有吸引力。

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