市场预期理论

市场预期理论（the theory of market expectation）

　　市场预期理论，又称“无偏预期理论”，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。

　　在市场预期理论中，某一时点的各种期限的债券的收益率虽然不同，但是在特定的时期内，市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率，即长期债券是一组短期债券的理想替代物，长、短期债券取得相同的利率，即市场是均衡的。

　　随着资本市场的产生和发展，国外对资本市场的研究逐渐纳入了预期因素。西方经济学者对资本市场上的投资预期心理、利率期限结构预期理论、资本市场效率理论等进行了广泛的研究，逐渐形成了一系列的资本市场预期理论。

　　预期在资本市场中有着广泛的应用。对预期理论在资本市场投资活动中的检验和运用，更是当代预期理论研究的重要方面。在理论探索和实际经济应用中，国外已经发展出了一整套的分析工具，尤其在资本市场预期问题研究中，对预期理论的应用更是建立和发展了多种分析模型(Models)。

　　从资本市场产生以后，自从有了预期理论，就有了对资本市场预期问题的研究，由此逐步获得了各种不同的资本市场预期理论。在西方，形成了比较成熟的资本市场预期问题研究，主要包括对资本市场上投资者预期收益、风险预期、预期收益率、均衡的预期收益率、资本市场有效性、资本市场博弈预期分析等。

　　预期作为经济分析中的因素由来已久。早期西方经济学者中谈到预期更多地相当于预测等概念，他们并未涉及到经济人的理性与非理性、经济的不确定性、资本市场预期等当代预期理论的主要问题。但是，他们已经看到了对未来判断的重要性以及预期对现实经济运行的影响。随着资本市场的产生和发展，国外对资本市场的研究逐渐纳入了预期因素。他们对资本市场上的投资预期心理、利率期限结构预期理论、资本市场效率理论等进行了广泛的研究，逐渐形成了一系列的资本市场预期理论。

　　预期并不是一开始就同资本市场联系在一起的，但预期作为经济分析中的因素由来已久。例如，弗里希(Ragnar Frisch)和丁伯根(Jan Tinbergen)提出的“蛛网理论”(Cobweb Theorem)，缪尔达尔(Myrda1)建立的宏观经济模型中都包含预期的因素分析。在蛛网模型(Cobweb Mode1)中，决策者的预期是以现行变量为基础的，由于所有的经济行为主体都遵循同样的原则，这个模型就按我们所熟悉的蛛网形状循环往复。

　　西方经济学著作早就指出，对未来经济变量的预期是影响当前经济行为特别是资本市场上的资本投资行为的重要因素。预期作为经济行为主体的特征支配着他们的现实行为。早在1890年，马歇尔(Alfred Marshal1)所讲的“期待”就是一种预期分析，他曾使用过心理预期的方法来分析资本投资的未来收益。他认为预期会涨价的直接结果是使人们积极运用他们全部的生产设备，在全部时问，甚或超过时间来运用他们⋯ ⋯ 预期会跌价的直接后果是使许多生产设备闲置起来，同时放松其他生产设备的工作。马歇尔的均衡价格理论(Equilibrium PriceTheory)，将西尼尔(Nassau William Senier)的“节欲”一词改造为“等待”。这里的“等待”(Waiting)就是在进行预期。

　　后来的瑞典学派在自己的动态分析中，也都看重预期因素的分析。在缪尔达尔看来，企业家的预期就包含着对未来收益的预期和对实际获得这种利益机会的预期。企业家正是根据自己的收益预期，参照市场利率，然后再决定如何投资的。缪尔达尔后来还把收入、支出、储蓄、投资等经济变量，区分为“事前的变量”和“事后的变量”。这些都是他对预期概念和预期理论的发展。它为鲜为人知的现代制度经济学的某些学者就以其“预期”的概念解释预期交易成本对产权制度变迁的影响问题提供了基本的思路和前景。不仅如此，后来的人们将预期纳入资本市场投资行为的分析，提出了增加预期资本市场投资的许多措施和对策。

　　预期假说(Expectation Hypothesis)来源于欧文·费雪(Irving Fisher)的The Theory of Investas Determined by Impatience tO Spend Income andOpportunity tO Invest It(New York：M acmillan，1930)。费雪是一位对统计学很有贡献的学者。这是因为他在统计学上的造诣使得他在经济研究巾广泛地运用统计方法，他在1896年就提出以概率分布描述投资预期收益的不确定性，由此提出了利率期限结构的预期假说。期限结构理论又称“无偏预期”理论，是最著名的、最容易应用的、定量化的期限结构理论，在资本市场上被广泛用作利率相关证券的定价依据。

　　期限结构的预期假说提出了这样的命题：即长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。例如，在当前债券市场上1年期债券的收益率是10 ，预期明年的1年期债券的收益率是12 ，那么当前市场上2年期债券的收益率廊为（10％+12％）/2=11％。

　　这里所说的债券从现在起一年的预期利率并不是指对现在有两年到期的债券的一年时问内预期存在的利率，而是指一种债券从现在起一年的预期利率，这种债券前一段时间购买，从那时起两年到期。

　　预期假说是利率期限结构理论中的重要理论。它认为任何证券的利率都同短期利率的预期有关。预期假说的假设条件是：第一，具有完善的资本市场，资金的借贷双方能够正确合理地预期短期利率的未来值。第二，不同期限的债券可以完全替代，也就是说，不同期限的债券预期收益率必须相等。否则，将不会存在期限结构的预期假说。所以，这个假说认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。离开了这一假说，便无法理解这一理论。

　　从利率期限结构预期假说把任何一种债券的利率与较短期到期的债券的未来利率联系起来的意义上说，这是一种“预期的”理论([美]劳伦斯·哈里斯，1981)。该理论用坐标轴来表示利率期限预期假说，应用收益率曲线来分析利率期限对投资预期收益的影响。如果收益率曲线向上倾斜，那么预期假说表示未来的短期利率将上升。在长期利率高于短期利率的情况下，未来短期利率预期的平均值将高于当期短期利率，只有在短期利率预期上升时才会有长期利率的上升。也就是说，短期利率预期不变，长期利率也会不变。如果收益率曲线向下倾斜，那么预期未来短期利率的平均值将低于当期利率，也就是说，这暗示未来短期利率预期的平均值下跌。只有当收益率曲线呈水平状态时，预期假说才表示未来短期利率预期的平均值不变。

　　短期利率的上升将提高投资者对未来短期利率的预期。由于长期利率与未来短期利率预期的平均值密切相关，所以短期利率的上升也将提高长期利率，使得短期利率和长期利率呈同方向变化。也就是说，在既定的预期之下，任何一种长期债券利率和任何一种短期债券利率之问存在着一致的关系。如果短期利率低，那么收益率曲线趋于向上倾斜；如果短期利率高，那么收益率曲线趋于向下倾斜。如果短期利率低，那么投资者一般会预期它未来将升至某个正常水平，这就导致未来短期利率预期的平均值的上升，长期利率将大大高出当期的短期利率。未来的投资收益要比现在的投资收益多，收益率曲线因而具有向上倾斜的斜率。．相反，如果现在的短期利率较高，投资者预期它将会回落，未来短期利率预期的平均值均将低于当期的短期利率。由此可见，如果预期未来利率上升，那么利率期限会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，那么利率期限会呈下降趋势。利率期限结构预期假说是投资者对短期债券利率在遥远未来，即长期债券还本期投资者收益情况作出的预期。需要指出的是，期限结构的预期假说是关于不确定性与预期的极端假设，更加精确的模型可以克服它的局限性。

　　这一理论构建在N年间有两种投资途径在这一观察之上。投资者可以投资N年期债券或是买1年期债券，在债券到期时把所得再投资于另一种1年期债券，如此下去⋯ ⋯ ，直到N年为止。假如不存在不确定性和风险，那么资本市场的投资将保证两种方法会得到相同的预期收益。期限结构理论预期假说是一种精巧的理论，它对利率的期限结构在不同时期变动的原因提供了一种理论解释。该理论用收益率曲线研究表明当预期未来短期利率高于当前市场短期利率时，收益率曲线向上倾斜意味着投资将来的预期收益要大于投资近期的预期收益；而预期未来短期利率低于当前市场短期利率时，收益曲线向下倾斜；而当预期短期利率不变时，收益率曲线则相应持平。

　　费雪的利率期限结构预期假说为后来人们研究债券市场投资者预期提供了参考思路。这一假说对政府、公司发行的长短期债券如何定价、投资者如何进行债券投资、获得可观的预期收益，特别是对于利率期限结构的纯预期理论都有一定的影响。但是，它毕竟是一种假说，如果没有完备的资本市场特别是债券市场，不同期限的债券不能完全替代，那么，费雪预期假说是很难应用于实际的。

　　纯预期理论(Pure Expectations Theory)是一种类似于但又不同于费雪的利率期限结构预期假说的关于利率期限结构的理论。该理论认为远期利率惟一代表了将来的预期利率。在一个给定时间内的全部利率结构预期反映了将来短期利率组的市场的现行预期。也就是说，一个上升的利率结构一定意味着市场预期将来的短期利率会上升；一个平坦的利率关系反映了未来短期利率将会较好地稳定下来的预期；而一个下降的利率关系必然会反映未来短期利率将会稳步下降的预期。假定最初有一平坦的利率关系，有关的信息使债券市场投资者预期利率会下降。在这种情况下，不同的投资者会作出不同的投资决策、采取不同的投资行为。对于长期投资者来说，他们将购买长期债券(Long Bond)，因为他们预期利率结构会下降，债券价格将上升，购买长期债券会给他们带来可观的预期收益。他们不会投资短期债券(Short Bond)，因为投资短期债券不会给他们带来多少预期利益。对于投机者，他们预期利率下降，长期债券价格将上升，他们会卖出一笔远期债券，到期时如债券利率确实下降，就可以用较低价格买一笔相同数额的即期债券交割，以此获得预期收益，长期空头的预期收益再投资于短期债券。对于借款者，他们预期利率会下降，因而希望获得长期贷款。他们知道，以后借款的利率会下降，成本将降低。

　　以上三种情况都会增加对长期债券的净需求(Net Demand)，会减少对短期债券的需求。在这种情况下，市场机制会使短期利率下降，使长期利率提高，最终使利率结构与将来的利率不相一致。这样，一个使投资者预期未来的利率会提高的突发事件，将会导致收益曲线斜率的上升。这一理论证明了只用一种利率来代表债券市场的合理性，也证明了例如像凯恩斯主义模型那样考虑长期债券的利率而不考虑短期债券利率的合理性。但是，纯预期理论有一根本的缺陷，即它没有考虑风险因素，特别是在一个不确定和具有风险的资本市场上。因此，在研究中国资本市场预期问题时，分析实际的投资活动不得不加进风险和不确定性因素的考虑。不仅如此．作为纯预期理论基础的一个假设是关于未来债券利率的预期是确定的，但是，引入不确定性就可以看出纯预期理论中假设的完全任意性的合理性是不存在的。由于不同期限包含了资本投资收益和损失的不同风险，所以，在这种情况下各种不同期限的债券不再能完全互相替代。

　　尤金·法玛(Eugene F．Fama，1965)博士在《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格的行为》的文章，在许多学者研究证券市场定价模型的基础上对证券市场定价效率问题提出了创新性的研究。他认为由于有众多的专业投资者在寻求错误定价的证券，并通过积极交易从而影响到证券价格，所以在任何给定的时间点，证券价格已经反映了投资者的预期和判断。由于信息能够迅速、高效地影响证券投资的预期收益，因此，通过任何形式的证券分析都不可能“击败”市场。法玛的这一理论被称为有效市场理论。对这一理论的争论引发了影响证券价格的信息数量、质量的实证研究，初始的实证结果大体支持了资本市场有效市场理论。1970年，法玛关于市场效率理论的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关资本市场效率的研究作了系统的总结，还提出了研究资本市场效率的一个完整的理论框架。在众多研究市场效率的金融学家中，法玛对市场效率理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1992年，他发表在《金融学》杂志上的论文《预期股票收益的交叉部分》获得史密斯一布雷顿奖。该文对预期与资本市场效率的理论作出了 重要贡献，在研究资本市场预期问题时同上述提到他的前两文具有同样的理论意义。

　　法玛将资本市场划分为弱型、中强型和强型三种不同的市场。信息和预期都对资本市场效率产生不同程度的作用和影响。资本市场效率随信息的不同而有所区别，他将信息分为历史信息、公开信息和内部信息。证券投资的实际收益率与市场估计的预期收益率一致，这说明信息在公开后，已引起价格的波动，以后对市场价格变动不存在任何影响，也不会带来超额的预期收益。所以，基于历史信息的预期收益率与均衡定价模型的预期收益率相等说明了资本市场的弱型有效。投资者通过已经公开的信息，不再能获得超过均衡预期收益以外的收益说明了资本市场的中强型有效。当公开的内部信息对市场价格变动收益预期没有任何影响说明了资本市场的强型有效。

　　尽管法玛的预期与资本市场有效理论在研究资本市场预期问题上具有重要的理论意义，但是，他仅仅是从信息方面来研究预期对资本市场效率的影响，对还有诸多重要影响因素的不确定性和风险因素，他是没有纳进预期与资本市场有效理论分析的。尽管信息是预期形成的基础，是决定资本市场有效的基础，但是，忽略不确定性、风险对资本市场投资者预期与有效市场的密切关系不能不说是存在缺陷的。

　　由于中国资本市场发展的时间远不如西方国家久远，而且预期对经济活动的作用和影响也没有西方那么大，我国还没有形成成熟的资本市场理论和预期理论，所以，对于资本市场预期问题的研究远远不如西方成熟和完善。随着中国资本市场与预期问题的产生和发展，预期对中国资本市场发生的作用及广泛影响，我国理论界和实际工作部门对资本市场预期理论和实际问题的研究也逐步地活跃起来。期初，多是介绍西方的资本市场预期理论研究，包括资本资产定价模型等等。到目前，人们更多关注的是运用西方资本市场预期理论研究的成果于中国资本市场预期问题实际，引导投资者形成恰当的资本市场投资预期。随着中国资本市场的发展和预期作用的加深、影响的扩大，我国经济学者对资本市场预期理论的研究也取得了一定的进展。从初期资本市场的发展引进资本市场预期理论到目前运用这些理论验证中国资本市场的预期作用和影响问题，再将各种预期理论应用于中国资本市场预期问题研究上取得了重大的成果，为切实发挥预期对中国资本市场发展的作用上起到了积极的推动作用。

　　目前，在我国关于预期理论的研究较多，但从将之与资本市场结合起来的研究还仅仅是开始，从数量方面对中国资本市场预期问题的系统研究尚不多见。改革开放以来，随着我国市场经济的发展，资本市场从无到有，预期问题的逐步产生和影响，有越来越多的人们开始关注这一领域。实践的发展逐步提高了人们的认识。从资本市场发展的预期引进、介绍西方凯恩斯的心理预期理论(1936)、小卢卡斯的理性预期理论(1968)逐步提高到应用预期理论检验中国资本市场的预期作用和影响问题。

　　西方经济学者对资本市场预期问题的研究，他们研究进行的假设、建立的各种数学模型和提出的对策建议都是为投资者投资利益服务的。资本市场的繁荣发展既有利于政府调控经济又有利于保护投资者的利益。但是，由于其发展的条件不同，发展的历史不同，西方资本市场预期理论和研究对于调控经济发展提供了许多成功的经验，我国发展资本市场可以借鉴。