可调换债券

　　可调换债券是指允许持券人按一定比率将持有债券调换为股票。转换的结果使持券人从债权者地位转为股东。

　　一家公司发行可调换债券往往是由下述原因所致：

　　(1)普通股发行的市场状况不佳，

　　(2)相它的一般公司债券的利率较高，

　　(3)当一公司购买他公司时，提出可调换债券来交换被买公司的普迪股；

　　(4)作为延时的股本融资手段。由于这种债券的可调换性，所以可调换债券的利率一般要低子相同品级、相等到期日的普通债券利率。通过发行可调换侦券所获资金可能要比直接发行普通股融资更多，因为投资者认为可¨换债券的风险比普通股低，并且它具有可调换性质从而更易转手。在公司吸收合并的过程中，采用可调换债券换取普通股还享有免税的优惠，所以在公司吸收合并中往往采用叮调换债券。

　　可调换债券有两部分价值组成：债券投资价值和债券调换价值。债券投资价值是源于作为债务手段的债券的内在价值,它完全独立于可调换的特性。债券调换价值是可调换债券所换的普通股价值。债券的市场实际价格高于这两部分基本价值中的任一价值。由于投资者为了在调换中获利(尽管是遥远的)，他们一般愿意支付更多的价格。可调换债券的售价高于调换价值的原因是，如果股票市价下降，该债券价格不会跌到一般公司债券的投资价值之下，因而使其投资者所受损失有一个下限保护。而普通股持有人是没有这种保护的，这样就限制了(但不能消除)由股票价格下降所致的损失。超出投资价值和可调换价值的溢价量取决于投资者对调换权和所调股票的评价。市场价格与债券投资价值和可调换价值之间的关系可用下图解释。

　　图中横轴表示普通股价格，纵袖表示债券价格。假定侦券期限为10年，目前可收回价为1050元，即附息率为5％，可调换价格每股50元，这等于每一债券可调20股普通股，与之相应的普通公司债券即朔利率为6％，那么可调换债券的投资价值大体上等于下式所计算的结果

　　0.06={50+[(1000-x)/10]}/[(1000+x)/2],x=923元

　　除非相应的普通公司债券收益增加或该可调换债券的风险增加；否则该可调换债券的售价不会低于其投资价值923元。债券价格下限由图中直线BB’表示。如果我们假定普通殴价格为每股40元，债券调换价值将为800元(40×20)，由图中直线CC'上的点X₁表示，这并不是说债券市价为800元，它表示债券调换价值低于普通公司债券价格X₂。进而言之，如果应该为可调换债券的选择价值支付贴水，那么债券价格可能会高于923元，如图中的点X₃(925元)．点X₃处在可调换债券的实际价格线MM'上。

　　如果普通股价格上升到每股50元，投资价值不会变化，除非这种股票价格上升是山企业风险减少而造成的，或者由所有市场利率下降所致。任何一种情况出现，相应的一般债券的收益将下降，而可调换债券的投资价值将会增加。但是，如果我们假定这些因素不变，股票价格差额是由其他原因所致，如未来收益很大，那么可调换债券理论价格将上升到1000元，在图中以点Y₁表示，债券的投资价值依然为923元(Y₂)。如果贴水继续上升，债券实际价格或许为1020元(Y₃)。

　　当普通股价格继续上升到每股60元(其他情况不变)，债券投资价值保持在923元，则调换价值将为1200元(60×20)，图中为点Z₁，这是债券的理论价格。注意，债券市价可能仍含有贴水，并在乳上进行交易。但是，在超过P点后，许多可调换债券不再有贴水，因为在普通股价格超过1050元后，债券是在公司可收回的范围之内。因而，在点P时，市场价格线MM’与可调换债券的理论价格线合并为CPC'。当普通股市价上升到每股52．50元时，债券调换价值应该等于赎回价格(Call Price)。如果普通股市价继续上升后，债券市场价格可高于这一价格。如果普通股市价继续上升后，债券市场价格可高于这一价格。任何高出可调换价值的贴水是待票人对更高的债券价格和更多的普通股收益的期望。

　　上图表示了可调换债券的理论价格行为，以及它目前投资价值与普通股价格任何变化之间的反应和关系。但该图不能表示可调换债券的实际价格运动，债券的投资价值在其期限内并不是一成不变的，市场利率的变化使所有类别的债券投资价值呈负相关地上升或下降。

　　由于可调换债券的售价往往高于其赎回价格，所以通常持有人将它调换成普通股票。可调换债券持有人既可将债券调成普通股，也可获取赎回价格的现金，或者将债券卖给他人。许多买入可调换债券的投资者，采取卖出债券的选择，然后将资金再投资于其他更有利的获利机会。债券利率如处在周期顶峰，意味着债券市价将下跌，此时普通股价格处于周期低谷。保守的投资者买入可调换债券，这往往使投资者以远低于债券面值的价格购入债券，这种债券的即期收益可能会远远高于相应的普通股收益。然后，投资者可以计算到期收益，即：每年利息与平均价格上升之和比面值。在公司破产过程中，可能发生的最糟情况是，债权入只收现即期利息和一小部分本金。如果该普通股在债券到期日之前涨价，债券价格行为极似上图所示。但是如果在可调换债券购买日至到期日之间，普通股价格下跌，投资者至少能得到一个合理的收益率，这往往高于普通股收益。可调换债券的另一个有利的特征是，在普通股价格下跌，市场利率上升时，债权人的损失是有限的。债券的投资价值是该债券的价格下限，在债券到期日，投资者可以收回债券面值的金额。此外，投资者支付给经纪人的债券交易佣金一般比相同数量的普通股佣金低得多。尽管可调换债券并非完全受市场影响，具有较少约束性，投资者仍必须记住，当该普通股价格暴跌时，其蒙受损失的风险仍是很大的。因为一公司的普通股价格骤跌，通常意味着该公司财务状况极糟，并且其收益能力也可能成问题，这种增加的风险性必然使公司不得不对其一般债券支付更高的利息率，因此，该公司的所有原债券的投资价值将下降，正如前面指出，市场利率总水平的上升也会产生同样的影响。此外，普通股票价格下跌会抑制投资者对未来的良好期望，这反映在调换价值以上的低贴水。

　　例如，当一种股票价格下跌，可调换债券的名义贴水价格减少，债券价格下跌比该普通股价格下跌更快，直到其投资价值这点才停止。无论如何，除非投资者投资于风险企业，可调换债券给保守的设资者提供了一个稳定的投资收益率，通过以面值折扣购入的可调换债券的升值，可调换债券有助于投资者达到稳定的目标并能增加投入资本的价值。

　　可调换债券与认股权证具有如下不同：当认股权证被换成普通股时，公司可获得一笔额外资金。而可调换债券则不能从其自身的转换获取资金，但可改善公司的资本结构使公司更易筹措到资金。另外，认股权证被调换后，其相伴随的债券仍在市场上流通，而可调换债券如被转换成普通股，则意味着债券收回。