高管变更

　　高管变更是高级管理人员离任和继任行为的总称，是公司治理内外部机制对企业权力拥有者进行重新配置的行为，也是企业最重要的战略决策之一。

　　1.委托代理理论

　　根据委托代理理论，代理人和被代理人二者利益存在偏差，代理人会为了自身利益而损害委托人的利益，这就需要委托人对代理人进行监督和激励来限制代理人追求自身利益的行为。当然，正如MirrleeS(1976)所说，惩罚也是一种激励手段，解雇无疑是最严厉、最极端的惩罚措施，如果CEO严重违背股东利益致使公司业绩过差，那么董事会就会解雇CEO，被解雇的CEO不仅遭受经济上的损失，而且声誉上的损失更是难以估量。

　　2.公司治理理论

　　契约论、委托代理理论是支撑公司治理的基础，公司治理理论是契约理论、委托代理理论的逻辑延伸。Hartand：Moore(1989)在其论文中也提到这样的观点。Miller(1995)和林毅夫(1997)认为，为了解决代理问题而产生了公司治理。通俗讲，正如宁向东(2005)所说，公司治理可以看成约束经理的“招”，这个“招”可以分为三类：监督、激励、约束，其中约束机制最为重要，也是解决委托代理问题的关键。

　　(一)国外文献回顾

　　从20世纪80年代开始，国外学者对高管变更影响因素的研究从未间断，学者们的观点总结起来有以下几点：

　　1．企业业绩观

　　根据早期的高管变更文献(Walsh，1988)，企业的业绩会影响高管变更行为，即公司经营业绩越差，高管变更发生的概率越高。除了对具体的总经理(包含首席执行官和CEO)变更进行研究，还对整个高管团队进行了研究，发现业绩越不好，高管团队的稳健性越差，同时其他高管人员会随着CEO的改变而变更(Fee和Hadlock，2004)。所以，公司应对高管变更的策略方面，高绩效的组织应该尝试保留他们的高管团队的成员，而低绩效的组织应该替换他们(Boyne和James，2011)。

　　2．公司治理观

　　董事会规模是公司治理中的重要部分，而且对高管变更的作用不容忽视，董事会规模越小，越会引发高管变更。与之相反，董事长与CEO为一人、管理者持股数较高、大股东缺位则会阻碍公司替换高管，使高管变更的可能性下降(Goyal等，2002；Shleifer等，1989)。此外，1988年Weisbach实证研究表明，外部董事、董事会结构的变化也会影响高管变更。

　　3．控制权转移观

　　大量公司购并活动中，后期整合常常会伴随控制权转移，在此过程中高管职位也会受到很大的影响。比如，Martin和McConnen(1991)发现，企业购并后，公司高管人员常常面临大幅度调整，尤其当目标公司的业绩低下时，其高管人员的变换比率会大大提高。此外，市场购并的活跃程度对高管变更也会产生影响，Jensen(1993)认为市场购并的活跃程度强和弱，决定了高管变更的易与难。Denis等(1995)也发现非正常高管变更常常与公司购并活动息息相关。

　　4．夕部环境观

　　企业并不是一个独立的的个体，企业良好发展要具备好的内部治理结构，还要有强韧外界环境。学者们除了从内部治理结构研究高管变更，还研究了外部环境对高管变更的影响。首先，法律法规遵循情况。一些与高管的任免相关法律法规能够加强对公司董事会的监督，从而影响高管变更，如Dahya和McConnell(2002)研究得出随着相关法规的推行，会使首席执行官变更增加。其次，投资者法律保护强弱。弱投资者保护制度下的公司高管变更对业绩更加敏感，即投资者保护弱的公司更有可能变更业绩不佳的高管(Lel和Miller，2008o最后，新闻媒体监督。新闻媒体曝光公司的会计丑闻后会使得高管变更增加，特别是对那些本身业绩不佳的公司(Farrell等，2002；Wiersema等，2013）。

　　5．财务重述观

　　财务重述的目标是对现有的财务问题进行纠正，当出现财务重述时说明原来公司或多或少存在问题。基于此，国外学者们研究后得出公司的董事、审计委员会成员、高层管理人员及高级金融官员等均会因为财务重述而离职(Aahaud等，2006；Agrawal等，2007)，但其具体的影响程度却不尽相同，影响大的甚至会波及到整个市场和行业。

　　(二)国内文献回顾

　　国内学者也对高管变更的原因进行了研究，发现资产收益率、营业收入等业绩指标与高层非常规变换率显著负相关(龚玉池，2001)。除了将业绩作为公司高管变更的原因之外，高管年龄、以前年度的经营业绩、大股东的更换以及董事长与总经理两权分离、大股东资金净占用率、各行业产品市场竞争程度等也会影响高管变更(朱红军，2002；蒋荣，2008。而赵震宇等人(2007)的研究了公司业绩与性质的交互作用对高管变更的作用。

　　(一)国外学者的观点

　　国外学者一方面探究高管变更后公司的业绩变化；另一方面从股票市场的价格来反映高管变更这一重大信息，即研究股东的财富效应。

　　1．对业绩的影响

　　高管变更作为一项公司内部发生的管理活动，它的一个目的是变更后公司的业绩状况能够得到改善。Khorana(2001)和Shen和Lin(2009)研究后应证了这一点，认为业绩表现不佳的高管被更换之后，会给带来好的业绩，而当业绩表现好的公司高管发生变更后，公司的业绩会逐渐恶化。但后者进一步研究发现当国家不是最大股东的时候，高管变更对随后的公司盈利能力具有积极的影响，反之，则没有影响。此外。Parker和Skitmore(2005)通过网络调查来探讨项目管理背景，研究发现管理层变更常常会扰乱和负面影响项目团队的业绩，并有可能否定组织的竞争优势。

　　2．股东财富效应研究

　　国外学者对于高管变更的财富效应的研究，总的来说分为三大观点：

　　第一，市场价格积极回应高管变更。通过特殊样本的选取，Bonnier和Bruner(1989)研究了业绩低劣的公司，得出高管变更的市场效应是正向的；公司规模及新任命高管人员的来源与市场超额报酬显著正相关。Clayton和Hartzell(2005)及Ting(2013)的研究也证实了这一点，即股票价格对高管变更后的盈余公告反应非常强烈。

　　第二，高管变更市场反应微弱。Warner等(1988)利用事项研究法考察后发现市场对高管人员更换的反应平均效应几乎为0，相当微弱。

　　第三，市场会对高管变更呈现混合效应。大多数时候高管变更的市场反应会因为其他因素的影响而呈现或正或负的反应，就如Setiawan(2011)的研究：总体上，市场对所有的首席执行官离职呈现积极反应，而且市场对导致了企业内部的候选人成为首席执行官的常规高管变更反应积极。但对由于外部程序改变成为首席执行官候选人的变更反应消极。在前人研究的基础上，Voul3em等(2013)另辟蹊径，引入高管拥有的自由裁定权来分析高管变更对股价的影响，得出在高管裁定权较低时，如果高管变更是意想不到的股票价格会出现暂时的下降。如果高管变更能预计到，可能会导致变更之前正的异常报酬。

　　(二)国内学者观点

　　目前，国内学者研究得出市场普遍会将高管变更解读为坏消息，但也可能将它解读为好消息，甚至不会对高管变更做出反应。市场之所以呈现出如此不同的反应，是有一定的原因的。朱红军(2003)以亏损公司为研究样本，得出高管人员变更能产生显著市场反应，相反，董事长、总经理的单独变更或同时变更、董事长和总经理两职分离却负面影响股东财富。同样，王嘉怡(2012)、刘亭立(2009)发现高管变更会给市场带来消极的市场反应。虽然他的研究中采用了市场模型计算累计超额报酬率，但未报告事件窗1：3内其他重大事件公告的样本剔除情况，且未区分常规与非常规离职。而吴良海等(2013)弥补了前述的不足，得出市场认为高管变更可能是好消息，也可能是坏消息，这取决于市场对高管聘任的态度、企业的性质、高管变更的自愿性、常规与非常规变更等。权小锋等(2009)发现长期任职董事长被替换是好消息，它对股东财富有提升效应。而公司业绩、规模、持股水平、权力强度、是否被迫离职以及行业因素会显著影响股东财富，财务风险、年龄、薪酬来源以及年份与财富效应不相关。