远期互换

　　远期互换是指互换生效日是在未来某一确定时间的互换。

　　一般而言，主要有两大类交易利用远期互换：(1)确定远期利率的交易；(2)进行资本市场交易，尤其是为高利息债券进行融资的交易。

　　首先，在确定远期利率时，运用远期互换是为了将未来某一时间开始的固定利率水平锁住。当一个工程项目按照已知计划在未来的几年中不断提款但又怕市场利率上涨时，或者当人们希望将未来的融资成本锁住在一个固定水平上时，可以运用远期互换交易达到上述目的。

　　远期互换可同样被用来将现有的互换交易进行延期，或者将固定利率负债进行延期以满足不断变化的资产或负债需要。而运用反向远期互换可以将现有的固定利率负债在未来的某一时点转换为一个浮动利率负债。这样做的目的通常是为了利用未来市场利率下跌带来的好处，从互换与固定利率负债的之间不断变化的利率差价中获益，以及更有效地对目前负债组合进行管理。

　　运用远期互换的第二类交易产生于1986年。当时美元利率的大幅度下跌使得现有固定利率债券的看涨期权的价值上升。而现有债务的看涨期权只有在未来某一时间才能够被行使，这样一来，在1986年初美元利率下跌和行使看涨期权这段时间，期权的价值存在着不确定性。在这一背景下，出现了两类交易：(1)包括普通可赎回固定利率债券的交易；(2)包括那些通过互换被转换为低于LIBOR的浮动利率融资的可赎回固定利率债券的交易。

　　在第一类交易中，发行者从事的远期互换与未结清证券的看涨期权相一致，即都旨在赎回债券并同时按照新的浮动利率进行融资，而该浮动利率融资通过远期互换会产生出低于现行LIBOR的固定利率融资。

　　第二类交易则复杂得多。在此类交易中，借款者有两种不具体的价值：看涨期权的价值和原先以高于当时市场利率出售的利率互换的价值。在这一情况下，借款者会赎回原先的债券，并剩下一个高于市场利率的互换。

　　该互换的价值可以通过从事一个远期互换交易得以实现，即在远期互换中，借款者向远期互换对手支付与其从原先互换对手那里得到的固定利率收益相一致的金额，并从远期互换对手那里收入浮动利率LIBOR。该款项然后被支付给原先的互换对手。因此，远期互换是原先互换交易的反向交易。这样做的结果是，借款者从达成两种互换交易的时差里赚取了利率变动带来的利润。

　　反向远期互换交易的价值可以通过以下两种方法加以具体化：(1)作为两种互换利率差价的具体现金流；(2)作为代表未来现金流现值的期初支付。

　　一种情况是，两种互换利率差价被当作对一个新发行债券的补贴，而互换则为借款者降低了融资成本。这样一来，借款者会选择发行债券，提前为其看涨期权融资，并将所筹资金通过互换转换为浮动利率融资；而互换的期限与债券的期限相一致。于是，看涨期权的提前融资使得借款者在赎回原先债券之前的这段期限内，有了一笔与其原先融资需要相一致的额外现金。

　　远期互换与延迟赎回债务担保证券不同。远期互换将必须在未来某一时间行使的看涨期权的现时价值具体化。而在延迟赎回债务担保交易中，一个拥有高息票债券赎回权的借款者通过发行债务担保，将看涨期权证券化。在赎回日，债务担保被行使，并按照与原先可赎回债券的条件相一致的条件转换为借款者的债务。如果利率下跌，债务担保将被行使，借款者同时赎回原先的债券。由于出售债务担保收入一笔期权费，所以借款者的融资成本将降低，而融资条件将基本上与原先可赎回债券相同。如果利率上涨，那么，债务担保将不被行使，借款者将利用出售债务担保所收入的期权费降低其融资总成本。

　　远期互换和债务担保交易是两种不同的金融工程技术，但两者都能够达到相似经济目标。因此，对两者的选择纯粹是计算上的不同而已，人们往往根据市场条件以及两种交易产生的不同结果而作出选择。

　　影响人们在这两种交易之间作出选择的主要因素是：

　　1．对远期互换定价产生影响的互换收益曲线。

　　2．债务担保的价值特点。它取决于：(1)担保的行使期限，即赎回债券之前的期限；(2)被担保的基础债券的期限；(3)担保的行使期限，即如果担保是一个窗口担保，那么，它旨在避免未结清债务的增加。

　　借款者对两种交易的态度也是很关键的。尤其是发行者对赎回之前债务增加等因素的态度是影响其在两种交易中作出选择的一个重要方面。

　　必须认识到，一个远期负债可以在现货市场上被一笔融资替代；并且在赎回原先债券之前，该融资的收益可被用于再投资。然而，利用现货工具会增加表内负债，这或许不会被人接受。另一方面，由于融资利率与贷款利率之间的负差价，虽然会被打入远期互换的价格中，但它的经济效果也不是特别理想。

　　远期互换的定价方法有以下两种：(1)将远期互换看作是两个独立但相互抵消的互换，但两种互换的期限不一致；(2)将远期互换视为一个延期起始的普通互换。

　　反向互换交易的定价也与此类似。不过，当反向远期互换期限中的头几年出现现金流入时，互换的成本将通过在互换期限内固定利率收入的增加而减少。此时，该反向远期互换的价格对客户将具有吸引力。

　　将远期互换视为一个延迟起始普通互换时，其定价是以预期避险成本为基础的。

　　在远期互换中，互换对手将通过出售债券来规避风险。而避险价格反映的是所出售债券的投资收益与所选择的反映延迟起始互换的短期投资收益之间的差额。当收益曲线为正(负)时，相对于立即起始的普通互换而言，远期互换较低(较高)的投资回报将使远期互换利率也变得较高(较低)。

　　在反向远期互换中，道理也是一样。但是，该互换的避险将通过购买债券得以实现，而远期互换利率将反映债券的持有成本大小。

　　总之，前述的两种定价方法相类似，所产生的远期互换利率水平也差不多。不过，与互换收益曲线相比，证券的收益曲线及诸如融资成本的差异等证券的交易成本，以及证券交易对资产负债表所产生的影响，使得两种定价方法有一定的差别。