财务困境预测

财务困境预测（Forecast of Financial Distress）

　　财务困境预测在西方又普遍被称为破产预测，西方的研究人员从20世纪40年代开始研究这一问题，取得了相对比较成熟的研究成果。

　　1、判别分析法（Discriminant Analysis，DA）

　　（1）单变量判别分析法（Univariate Discriminant Approach，UDA）

　　最早的财务困境预测研究是Fitzpatrick(1932)开展的单变量破产预测研究。1932年Fitzpatrick的相关文章“A Comparison of Ratios of Successful Industrial Enterprises with Those of Failed Firms”。 他发现在所有指标中判别能力最高的是净利润/股东权益和股东权益/负债这两个指标。由于当时缺乏先进的统计和计算工具，因此主要的研究方法是对失败企业和正常企业的一系列财务比率进行经验分析和比较。这种状况一直延续到1960年代初期，之后财务风险判别研究才真正进入系统化阶段。

　　1966年，William Beaver(1966) 在其论文“Financial Ratios as Predictors of Failure”中率先提出了单变量分析法，提出了单一比率模型，即利用单一的财务比率来预测企业的财务困境。他发现最好的判别变量是营运资本流/负债(在公司破产的前一年成功地判别了90%的破产公司)和净利润/总资产(在同一阶段的判别成功率是88%)。

　　（2）多变量判别分析法（Multivariate Discriminant Approach，MDA）

　　美国财务专家Altman(1968) 首先使用了多元线性判别模型研究公司的破产问题。他根据行业和资产规模，为33家破产公司选择了33家非破产配对公司，确定了资产营运资本率、资产留存收益率、资产报酬率、债务权益市价率和总资产周转率这5个变量作为判别变量，产生了一个总的判别企业财务状况恶化程度的概率值即Z值。之后，Altman等 (1977)又提出了一种能更准确预测企业财务困境的新模型?ZETA模型，由于向企业提供这项服务是有偿的，他们并没详细介绍这一模型的具体操作方法。

　　2、逻辑(1ogit)和概率比(probit)回归分析

　　多元判别分析模型存在严格的假设条件：如多元变量多元正态分布、多元变量的等协方差以及多元指标变量的平均向量、协方差、先验概率及错分成本必须为已知。但实证发现大多数财务比率并不满足这一要求。且一旦出现虚拟变量，联合正态分布的假设就完全不成立，而且产生的Z 值没有明确的含义。为克服这些局限性，自20世纪70年代末以来，财务困境研究人员引进了逻辑(1ogit)和概率比(probit)回归方法。从而将问题简化为已知一个公司具有某些性质(由财务比率指标加以呈现),计算它在一段时间里陷入财务困境的条件概率有多大。如果算出的概率大于设定的分割点,则判定该公司在这段时间内会陷入财务困境。

　　Ohlson (1980)使用logit方法分析了选用的非配对样本在破产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割点的关系,认为以前根据行业和资产规模来进行样本配对的选样方法过于武断,将资产规模变量直接放入模型中。用1970-1976年间105家破产公司及2058家正常公司为研究对象。采取9个财务变量来估计模型，实证结果表明，其中4项财务资料对评估破产概率具有统计显著性，依次是规模（总资产/GNP物价指数后取对数）；资本结构（总负债/总资产）；资产报酬率或来自经营的资金/总负债；短期流动性（营运资金/总资产、流动负债/流动资产），判别正确率也高达92%以上。他构造了两个虚拟变量, OPNEG和INTWO,前者当企业总资产超过总负债时值为1,否则为0;后者当企业破产前两年的净利润负时值为1,否则为0。其研究结果表明这两个虚拟变量对模型的解释能力甚至不低于某些常用的财务比率。他指出采用破产之后获得的信息来预测破产会高估破产模型的预测能力。

　　1984年Zmijewski 使用probit分析模型，用逻辑比分析的方法对财务困境的预测进行了新的探索。他研究了两组间样本个体数量分配的问题,认为一一配对会使样本中两类公司的比例严重偏离两类公司在实际总体中的比例,从而高估模型的预测能力,特别会高估对破产公司的预测能力。他的研究结果表明这种过度选样所带来的模型偏差的确存在,但并未显著影响统计参数和模型的总体预测精度。

　　3、现代分析方法

　　随着近年来计算机技术和信息技术的发展, 西方研究人员还将人工神经元网络、专家系统、遗传算法等技术引入对财务困境的预测研究。

　　（1）人工神经网络分析方法（ANN）

　　在1980年代末期，神经网络理论（NN）开始兴起，其影响也及于财务危机预测研究领域。虽然神经网络判别模型可谓是研究方法上的重大创新，但实际效果却很不稳定。例如，Coats 和Fant（1991）对47家财务危机公司和47家正常公司运用神经网络模型进行判别时，对财务危机公司的预测准确率达到了91%，明显高于多元判别法72%的准确率。然而，Back等人在1994年所做的一项研究却并不认为神经网络模型具有比多元判别分析（MDA）和Logistic分析明显更佳的预测效果。Altman, Marco和Varetto(1995)对意大利公司财务危机预测中应用了神经网络分析法。Coats, Fant(1993)、Trippi和Turban,Kevin、KarYanTan和MdodyY.Kiang(1992)采用了神经网络分析法分别对美国公司和银行财务危机进行了预测，取得了一定的效果。Altman(1995)在对神经网络法和判别分析法的比较研究中得出结论“神经网络分析方法在信用风险识别和预测中的应用,并没有实质性的优于线性判别模型”。

　　（2）期权定价理论

　　Charitou 和Trigeorgis（2000）使用B-S期权定价模型中的相关变量构建了财务危机判别模型，对1983年到1994年期间的139对美国企业进行了对比检验，结果发现到期债务面值、企业资产的当期市价、企业价值变化的标准差等期权变量在预测破产方面作用显著。不过，该研究的基础方法仍然建立于 Logistic回归检验之上，仅仅在变量设计方面引入了期权因子，因此实际的理论贡献不大。

　　（3）专家系统方法应用（ES）

　　1988年Messier和Hansen将专家系统首次引入到财务困境预测领域，他们从知识获取角度探讨比较了专家系统(Expert System, ES)在信用分析领域的应用。通过对71家公司的数据条件下将该方法与线性判别分析（LDA）、群决策等方法加以比较，结果证明专家系统分类效果最好，ES对检验样本的正确分类率为87.5，而DA为57，并且比群决策的正确率稳定。

　　财务困境预测模型所用信息可以分为财务指标类信息、现金流量类信息和市场收益率类信息。

　　1.财务指标类信息

　　Altman(1968)等学者(Altman，Haldeman和Narayanan，1977；Platt和Platt，1991)使用常规的财务指标，如负债比率、流动比率、净资产收益率和资产周转速度等，作为预测模型的变量进行财务困境预测。

　　尽管财务指标广泛且有效地应用于财务困境预测模型，但如何选择财务指标及是否存在最佳的财务指标来预测财务困境却一直存在分歧。Harmer(1983)”指出被选财务指标的相对独立性能提高模型的预测能力。但是，自z模型(1968)和ZETA模型(1977)发明后，还未出现更好的使用财务指标于预测财务困境的模型。

　　2.现金流量类信息

　　现金流量类信息的财务困境预测模型基于一个理财学的基本原理：公司的价值应等于预期的现金流量的净现值。如果公司没有足够的现金支付到期债务，而且又无其他途径获得资金时，那么公司最终将破产。因此，过去和现在的现会流量应能很好地反映公司的价值和破产概率。

　　在Gentry，Newbold和Whitford(1985；1985b)”研究的基础上，Aziz、Emanuel和Lawson(1988)”发了现金流量信息预测财务困境模型。公司的价值来自经营的、政府的、债权人的、股东的现金流的折现值之和。他们根据配对的破产公司和非破产公司的数据，发现在破产前5年内两类公司经营现金流量均值和现金支付的所得税均值有显著的差异。这一结果是符合现实的，破公司与非破产公司的经营性现金流量会因投资质量和经营效率的差异而不同，二者以现金支付所得税也会因税收会计的处理差异而不同。Aziz、Emanuel和Lawson(1989)比较了Z模型、ZETA型、现金流量模型预测企业发生财务困境的准确率，发现现金流量模型的预测效果较好。

　　3.市场收益率类信息

　　Beaver(1968)是使用股票市场收益率信息进行财务困境预测研的先驱。他发现在有效的资本市场里，股票收益率也如同财务指标一样可以预测破产，但时间略滞后。Altman和Brenner(1981)的研究表明，破产公司的股票在破产前至少一年内在资本市场上表欠佳。Clark和Weinstein(1983)发现破产公司股票在破产前至少3年内存在负的市场收益率。Harony，Jones和Swary(1980)”提出了一个基于市场收益率方差的破产预测模型。他们发现正式的破产公告日之前的4年内，破产公司的股票的市场收益率方差与一般公司存在差异。在近破产公告日时，破产公司的股票的市场收益率方差变大。