程式交易

程式交易（program trading）

　　程式交易在英文中叫做Program Trading, 就是将自己的金融操作方式，用很明确的方式去定义和描述，且遵守纪律的按照所设定的规则去执行交易。

　　程式交易有多种形式，纽约股票交易所（NYSE）把程式交易定义为包含15只或15只以上的指数成分股的组合交易，其价值超过100万，这些组合交易是同时进行的，简单的说，程式交易就是同时买进或卖出一篮子股票，也有少数程式交易是既买进又卖出股票的混合型程式交易。同时买进一篮子股票被称为程式买进，同时卖出一篮子股票被称为程式卖出。

　　程式交易主要是大机构的工具，它们同时或几乎同时买进或卖出整个股票组合，而买进和卖出程序可用来实现各种不同的目标。

　　程式交易的对象涉及在纽约证交所的股票和它们相应在芝加哥期权交易所和美洲股票交易所交易的期权，以及在芝加哥商品交易所交易的标准普尔500指数期货合约。

　　这些金融产品的交易根据的是纯粹它们价格之间预先决定的关系，而不是任何基本面的因素，如各公司的收益、股息或增长前景、利率变动、货币波动、政策行为等。

　　程式交易可分为套利型（arbitrage）和非套利型（nonarbitrage）两类，套利型的程式交易即指数套利交易，它包括所有采取识别指数套利或指数替代（index substitutes）的策略的交易。

　　指数套利利润来源是股票指数期货与现货的实际价值关系对理论价值关系的偏离，指数套利是程式交易的一种形式，其他形式的程式交易的例子包括便利的清算、EFP（期货换现货）的股票头寸的清算、组合管理，而组合管理又包括组合重组（portfolio realignment）和组合清算（portfolio liquidation）。

　　尽管程式交易占总成交量的比例越来越大，但指数套利在程式交易中的比重不断下降，1988年超过一半，1995年降到1/3， 1997年第四季度为17%，在交易所成交量中仅为3%。1997年10月21日的程式交易各组成部分为，以指数套利为主的受规则80A约束的交易占 16%，不受规则80A约束的程式交易占84%。不受规则约束的交易中，组合重组占35.02%，风险的减小及对冲占5%，组合的清算占2.57%，期货 换现货的交易占2.35%，客户便利占0.84%，便利的清算占0.04%，其余的交易有54%。

　　由于信息工具的普及，市场的无效性小了很多，与10年前相比，现在指数套利的利润就小了很多，要获得利润就需要更大的成交量和更复杂的模型。而且不仅是模 型重要，同样重要的还有很强的计算能力、很低的交易费用和很低的资金成本。因此指数套利比例必然下降，其他策略比例必然上升，其中主要的一种程式交易方法被称为配对交易（paired trading），它利用计量经济模型识别出市场上被高估和低估的股票，卖出高估的股票，买进低估的股票，然后用期货对冲这个程式交易的市场风险，虽然它名为配对交易，但实际上买卖股票的数量并不一定平衡。在1997年，配对交易的股票占全部的程式交易的30%。

　　从技术结构角度看程式交易系统，它利用计算机硬件和软件来设计、实施和管理金融市场中的投资头寸，包括用网络设备提供金融市场实时的价格数据，这些价格和 交易成本数据一同输入计算机后经专业软件处理，看是否有交易机会。根据计算机程序发出的信号自动交易，通常是从交易者的计算机直接进入市场的计算机系统， 并自动执行。程式交易公司用大量的计算机模型来设计与期货对应的不同的股票组合。例如，公司可以运行程序识别与期货关系最密切的股票组合，从而最大化潜在的利润，最小化程式交易的风险。换句话说，该交易发生在两个市场满足特定的条件的时候，就是这个组合中的股票相对于期货是价值高估或低估的。不过，纯粹的指数套利现在在程式交易中只占很小的比重。公司还可以交易符合特定波动性和流动性特征的股票。套利型和非套利型交易的共同之处认为市场存在均衡，计算机的高速计算能力能发现市场上的非均衡，从而从非均衡到均衡的过程中获利。实际上，程式买进和程式卖出与计算机智能没有什么关系，所有的程式化交易能手工完成，只不过非常复杂，所以需要计算机。

　　程式交易开始于1980年代初，那时大机构开始采用指数套利策略，也就是利用股票及其衍生证券的价差获利。组合保险（portfolio insurance）也在1980年代初流行起来。组合保险指的是使用股票指数期货和期权来保护股票组合对付市场下跌。组合保险程序使得大机构能在一个保险模型的特定参数达到某个预定值时卖出大量的股票。据估计，在1980年代中期，有大约价值九百亿的股票组合在组合保险的保护下。有人认为1987年的市场大幅波动内在的重要原因是组合保险和指数套利。不过，组合保险交易在1987年后就停止了，1988年交易所也颁布限制程式交易的规则80A。

　　现在，程式交易的形式有多种，一些程式仍然是指数套利。另外，一些对冲基金（hedge fund）用到程式交易。所谓的“市场中性”（market neutral）对冲基金，就常常构造多头/空头组合，根据某个特定的变量，如市盈率P/E，在组合中包括了买进一篮子股票同时卖出另一组股票。他们持有这些组合的时间常常在一个月或一个季度。

　　变量或市场情绪变化导致的价格系统性波动的风险。与传统投资的利润来自证券的走势不同，它的利润来源是证券之间的关系。

　　对于采取市场中性策略的交易者来说，他们卖空证券，而共同基金（mutual fund）一般只做多。市场中性化策略就是要利用现在和未来的无效定价。

　　相关证券之间定价的无效性的来源是金融市场的结构性特征。利用市场的无效获得的投 资绩效可以比市场平均的收益-风险关系要好。

　　数量程式交易策略（Quantitative program trading strategies）

　　一些最活跃的程式交易公司根据市场内在运作和股票之间历史和理论上的关系的复杂的模型形成买进和卖出大量相对小的股票组合。这些模型评价某些股票为价值高估或低估的。

　　一些公司也买进和卖出期权和期货作为策略的一个部分。但是这些公司坚持这些交易不是标准的指数套利，例如，一家公司可能买进相对股票价格贴水 的期货或者卖出升水的期货，但是这些交易的规模和时机并不一定与股票组合相匹配。

　　另外，许多股票组合比期货交易的指数要小得多且局限在特定的子市场。其他公司没有把衍生工具作为数量程式交易策略的一部分，但是可能用期货（或期权）对冲，以便降低公司各种自营交易策略产生的总风险暴露。现在，数量策略与基本分析、技术分析并为股票投资分析的三类方式。

　　风险或蒙住眼睛的出价程式（“risk”or“blind bid” program）

　　蒙住眼睛出价中，基金经理向经纪公司请求出价，来买进或卖出股票组合，价格根据市场收盘价。请求时不指明证券，但提供关于组合的足够信息，以便经纪公司加入出价，这些信息如组合追踪标准普尔500指数的紧密程度，这些股票的流动性，这些股票所处的行业。如果一个经纪公司赢得出价，基金才通知经纪公司股票组合中的股票的名称（通常在市场收盘后），这就是“蒙住眼睛”的意思。

　　然后经纪公司将看他的存货满足对该基金的组合交易的程度，他将隔夜或在第二天做哪些交易来满足与基金的交易。使用这种策略的公司坚持，因为基金没有事先讲明交易组合的准确组成，所以公司不会试图买进或卖出特定的证券以防后来的交易。而是，公司可以买进或卖出符合基金确认的一般性质的股票组合来为后来的交易提供头寸准备。

　　动态对冲（dynamic hedging）

　　指的是卖出股票组合来对冲在指数衍生工具的头寸（股指期货和交易所交易或场外交易的指数期权）。由于指数期货执行较快，交易成本较低，因此卖出指数期货是日内调整股票对冲优先考虑的工具。他们卖出期货用来对冲指数产品的风险暴露。

　　套利交易一般不推动市场。有许多非套利交易程式，它们交易大量的股票，但是没有对冲。这些交易往往会推动市场。最常见的程序规模在1千万到1千5百万。今 天的市场有大量程式交易，根据纽约交易所的统计，程式交易占交易所日交易量的20%（真正的指数套利只占一小部分）。每一天都会有点不同，有些时候，一个规模较小的程序交易只能推动指数上下40点，有些时候一个大的卖出程序能很快打压指数超过100点。

　　程式交易的类型中最为人熟知的是股票对期货的指数套利交易，它从市场短期的无效中赚取利润。市场无效指的是市场偏离它的合理（或者说理论）价值，或者是两个相关的市场或金融工具偏离传统的关系或差价。

　　第一、把交易规则系统化，有助于交易者把市场经验和知识进行积累、整合和修正。程式交易的规则至少有4个要件，即买进、 卖出、止损、头寸。非程式交易者往往“三缺一”，即缺少头寸的规则，甚至“二缺二”或“一缺三”，即没有止损规则或明确的卖出规则。

　　第二、 保持交易规则的一致性，即长期坚持按既定规则交易，这样有助于克服情绪的干扰。证券市场常常会表现出它的博弈性，它给人成功的机会大约在10%。人们在这里博弈的是心理，要进入10%的队列，就要战胜人性中所具有的贪梦和恐惧。因此，依靠有纪律地执行交易系统是一种现实和有效的方法；

　　第三、程式交易者可以专心分析和研究市场波动的规律，将大量重复而简单的劳动交给计算机去完成。 当其他人头昏眼花辛苦看盘、绞尽脑汁猜测庄家时，程式交易者则在从容冷静地思考自己的交易构想，完善自己的交易系统；

　　第四、开发交易系统的过程相当于在实验室中做实验，通过对交易系统进行历史测试（Back-Testing）， 即通过软件模拟出在过去的结果和表现，使交易者面对行情震荡时会信心在握、成竹在胸，压力减轻后给生活各方面带来无法估量的好处，很多“走过来”的程式交易者对此深有体会。