期待价值权

期待价值权(Contingent Value Rights)

　　维基词典(Wikipedia)给出的定义是：“期待价值权”是并购案中之买方给予卖方的一种期权。它表示在某一特定事件发生时，允许卖方股东购买更多买方公司的股票。

　　专业投资网站给“期待价值权”作出的定义是：在特定情形下，被收购公司的股东可能收到收购公司给予的“期待价值权”，当收购公司的股票价格在某一特定日期低于某一价格时，被收购公司股东有权收到额外的股票或现金。。有专业人士将“期待价值权”定义为一项承诺，指在发行人的股票价格低于某一特定水平时，发行方给予“预期价值权”的持有人额外的现金或股票。

　　也有人将“期待价值权”认作一种工具，用于填补买卖双方的价值鸿沟，这一鸿沟的存在是因为买方总是认为目标公司的价值被高估了，而卖方总是认为目标公司价值被低估了。通过“期待价值权”可以构筑一个价格保护机制，在交易完成后，如果预期的更多的价值被创造出来，“期待价值权”就可以带来一个上行的价格调整。此种情况下，每个人皆赢：买方减轻了多付冤枉钱的担忧，而卖方则实现了资产的真正价值。上述“期待价值权”的定义和解释都不完整，也不能够涵盖“期待价值权”在实践中的广泛应用。通过前文的背景分析和下文的案例分析可以看到，“期待价值权”已经远远超出了应用于买方股价不稳这一情形。“期待价值权”是一种期权，它的定义至少应该包括以下三个方面：

　　一、“期待价值权”可以将整个交易价格的一部分取决于目标公司“管道”产品能否顺利到达设定的一些里程碑，如何时得到批准、何时上市以及何时达到一定销售指标。

　　二、“期待价值权”可以用于换股交易，它可以对目标公司的股东提供某种保护，以确保其不受兼并方公司业绩不如预期的影响。

　　三、“期待价值权”可以用于设置某一安排，在被收购业务达到一定的经营业绩时，被兼并公司的股东可以有权参与分享这一业绩增长。在非上市公司并购交易案中，它常常被称为“业绩提成费”(earn—out)。

　　金融危机导致全球并购案的大量萎缩，而医疗行业的并购案却一枝独秀。2007年以来，与其他行业相比，美国医疗行业的上市公司，特别是药品和生物制药行业的上市公司，在总体并购不景气的大环境之下，仍然维持了可观的交易数量。涉及医药行业的并购项目常常会受困于如何就处于研发过程中的产品，或者说研发“管道”(PipeliRe)内的产品定义其价值。此种情形之下，目标公司总是坚信该产品能够顺利商业化，在此假设基础之上，他们看到了该“管道”中产品的价值。而潜在买方呢，则专注于该“管道”产品可能永远不能上市销售的风险，他们可能认为这些新研发产品可能一文不值。医疗行业的并购交易之所以能够逆势而上，就是因为“期待价值权”发挥了作用。事实上，金融危机后并购案大幅减少的一个重要原因，就是兼并方对目标公司的未来业绩预期的不确定。在每一个潜在并购案中，目标公司必定有某一方面或某些方面的优势或潜在优势，例如目标公司的成长潜力、目标公司的新产品研发以及目标公司的新的经营策略等，受到兼并公司的亲睐。兼并公司必然对这些优势进行评估分析并量化其价值。拿新产品来说，兼并公司更多地会分析新产品上市的成功机率、新产品的局限性、竞争态势以及投入的成本。而目标公司对新研发产品已经作了较大的前期投入，他们必然希望这一投入以及其未来的潜在业绩回报能够受到兼并方的足够重视，并能够在交易对价中反映出来。因此，被兼并方强调的是这一新产品的市场前景和可观的利润回报。由此可见，在双方之间，由于视角不同，价值评估方法不同，对风险的认知不同，双方对目标公司的价值评估必然相去甚远。同样以研发产品为例，在经济形势向好时，兼并方更倾向于接受风险，因此双方就新产品预期价值达成协议的可能性较大；而当经济形势不好时，兼并方更多地看到风险和不确定性，除非获得某种程度的保证，或设置某些限定条件，他们通常不愿意考虑在交易价格中给予研发中新产品很大的比重。

　　而这些保证或条件，就代表了一种灵活的方式或手段，可以用来弥补潜在买方和卖方即目标公司股东之间的价值鸿沟。这一方式或手段，由兼并公司提供给卖方公司的股东，它代表一种权利，是一种价值，它包含于整个交易金额中，它就是“期待价值权”。

• 王仁荣.“期待价值权”在并购交易中的运用[J].上海经济.2010,7