政策市

　　政策市是指利用政策来影响股市而出现的股市涨跌现象。政策的操作和影响对象很明确，就是股票指数。政策市的一个最大特点就是管理层出台的一些政策会对行情的演绎发生很大的影响，在某时候这种影响甚至是决定性的。

　　凯恩斯市场干预理论认为:由于单纯的市场调节有缺陷，所以需要代表社会公众利益的政府进行纠正市场缺陷的干预活动，提供公共产品以满足社会需要。股市本身存在缺陷，“市场失灵”现象不可避免。因此，政府干预股市可从这里找到理论依据。事实上，无论是发展中的新兴股市，还是相对完善的成熟股市都有政府干预的印记。例如，1997年受东南亚金融危机的影响，加上国际投机机构的趁火打劫，香港股市岌岌可危，此时政府动用基金介入股市，终于打败了金融大鳄的袭击。美国发生“9.11”恐怖事件后，为避免股市崩盘，美国政府不仅推出了连续7天的紧急停市措施，而且推出了6项“紧急指令”，这在很大程度上稳定甚至拯救了美国股市，恢复了投资者的信心。

　　但我国股市成为政策市，是政府干预过度的结果，究其深层原因如下。

　　(一)中国股市烙着计划经济的印记

　　我国股市形成于由计划经济向市场经济转轨的过渡时期，脱胎于沿袭40年的计划经济母体，管理层还难以用完全市场化的眼光来认识股票市场。在20世纪80年代初股票刚刚萌芽的时候，它就被纳于了计划管理的轨道，股市设计与股市操作、发行额度与发行价格、发行方式与发行时间、上市规模与上市节奏等，一度都表现为政府行为，无不直接取决于政府管理层的股市政策。

　　(二)中国股市肩负的使命超过它的功能

　　当整个中国经济快速崛起时，股市融资力量被全面大发现，四面八方都向股市伸出求援之手，股市在这特定的时期只有服从于社会需求:90年代初期股市被赋予支持国有企业股份制改造的功能;1996年之后的几年里股市被赋予帮助国有企业“输血脱困”的功能;1999年股市被寄望于发挥财富效应功能;2001年股市被寄望于发挥套现功能，为筹集社保基金服务。股市定位的不确定于此可见一斑。在这种情况下，股市应有的严格监管条例和市场交易规则不可避免地被软化了。股市运行的基石和框架都存在质量问题，市场聚集着来自各方面的风险。为促进股市的健康发展，化解这些方面的风险，政府就不得不制定和实施相关政策来调控股市。

　　(三)中国股市最大的“庄家”是政府

　　首先，国内股市不像伦敦、纽约、香港等地股市的发起人和创造者是私人交易商，而是政府，政府处于非超然的地位。第二，中国股市中的上市公司、券商、中介机构等参与者绝大多数是国有企业，本质上可归为政府机构，它们的信用基础和债务责任最终都会追溯到政府。第三，中国股市的资金主要来源于国有银行，无论是券商自营资金、上市公司炒股资金还是各种私募基金，来自国有银行的贷款占80%以上，而国有银行是由国家作最后信用支持的。股市如果崩盘，连累银行支付困难，政府必须出面化解危机。

　　(四)中国证监会的功能定位存在偏差

　　长期以来，中国证监会受制于国务院有关部门，集多重功能于一身，将自己置身于一个高于它本身职能的位置。它既当“裁判员”，又当“运动员”，一个市场的监管者也成了市场的参与者。在这种双重身份支配下，证监会实际上成了一个“博弈者”，市场只能配合它的意图开展运作，从而长期处于政策市的困局之中。

　　(五)中国股市缺乏风险平衡工具

　　我国股市起步晚，尚处于初创阶段，很不成熟，不仅法律法规不健全、监管效率低、运作不规范，而且风险平衡工具缺乏，系统风险难以规避。迄今，中国股市没有设置做空机制和避险工具，股票的卖空交易被禁止，股指期货等股市衍生物也没有建立，这就使股市投资者只能在股价上涨中获利，在股价上涨风险积累到一定程度后，也只有抛售其持有的股票才能规避风险。投资者无法在收益的同时消化风险，只能由股市的巨幅波动来释放风险或兑现风险。我国股市的股价波动往往表现为股指单边上扬后的跳水式下跌。而政府对单边上扬行情和跳水式下跌引起的多米诺骨牌效应都恐惧不安，于是一时“严父”，一时“慈母”，总是要让股票市场“稳中有升，升幅有限”。

　　股市政策市带来的负面影响是多方面的，归纳起来主要有以下表现。

　　(一)引起股价剧烈震荡

　　在相关法规及市场规则不健全、规范的经济和技术调节手段欠缺的环境下，股市对政策的敏感度很高，投资者遇到利多消息就蜂拥而上，遇到利空消息则疯狂抛售，股市因此大起大落，狂涨暴跌。例如，1995年5月17日中国证监会宣布暂停国债期货交易，5月18日沪综指跳高159点开盘，3天时间内从582点暴涨至927点，涨幅达59%;1997年5月22日，国务院证券委、中国人民银行、国家经贸委作出决定，严禁国有企业和上市公司炒作股票，该日沪综指下跌8.83%，深成指下跌8.65%，两市共有500多只股票跌停板，占上市股票总数的80%以上;再如，2001年2月19日管理层宣布B股市场向境内投资者开放，长期受到冷落的B股，由于政策的突然政变，出现了西方童话中“灰姑娘”般的奇遇。2月28日，已停牌一周的B股市场恢复交易，所有上市B股都出现了无量涨停行情，且这种情况一直持续了3个交易日。这种短期内的暴涨暴跌与宏观国民经济环境和微观企业经营业绩失去了起码的关联，表现出十足的政策市特点。

　　(二)扭曲投资理念

　　由于中国股市长期处于政策市的困局之中，除了投机性，已经很难找到长期的投资理念。机构投资者成了法人投机者，完全是投机政策，正如民间的大庄家中科系的策划者吕梁所说:“讲政治，做大势”。机构投资者看重的不是上市公司基本面的投资价值，而是过多地关注政策面，往往是在政策给出做多信号后就开始大批买进，然后去银行系统寻求信贷资金和上市公司配合做项目，最后出了问题就找政府信用买单，自己缺少价值判断能力。近期对于基金重仓股的质疑使专家级的机构投资者的价值分析能力受到质疑就可见一斑。而一般中小投资者则习惯以打听消息作为股票投资的决策依据。他们从亲戚朋友那里打探消息，当然包括政策面上可能出现的消息，通过这些所谓的消息安排自己的投资。这样的结果就导致股市上投机之风盛行，股市的价值发现功能被扭曲，投资者失去了有利于宏观层面上资源最佳配置的投资理念，从而造成集体资源的浪费。

　　(三)加大普通投资者的投资风险

　　中国股市的参与者，无论是握有大资金的超级机构，还是普通的散户股民，对于来自中国证监会等管理部门的动向都保持高度关注，每一次行情出现大的波动，投资者们最关心的还是政策上有什么变化。但处于弱势地位的普通投资者在政策信息的接收方面与一些大机构是无法匹敌的，大机构一般都与政府各主管部门有着紧密的联系，他们比普通投者能更快、更多、更准确地获得有关的政策变化情况，拥有较强的信息优势。因此，他们就先知先觉，比普通投资者反应快，行动果断、迅速。他们在上升行情中可提前大买特买，获得暴利;在下降行情中可事先抛空清仓，规避风险。2001年2月19日管理层宣布B股市场对境内投资者开放前一天，B股市场上就出现大批买单，成交量迅速放大，股票大面积出现异动，以至交易所不得不终止交易，提前收市。普通股投资者则由于处于信息不对称的弱势地位，信息的滞后性使他们在市场上始终被动挨打。他们在行情升时不敢买进，跌时不能及时抛出，其利益就在政策风险下受到损害。

　　(四)助涨违法违规行为

　　中国股市的“怪圈”之一是:一方面，为适应市场发展的需要，主管部门重视建制立法，制订颁布了一系列法规、规章，力求使证券的发行、交易与市场主体的行为有章可循;另一方面，市场上形形色色的违法违规行为在日益严密的法规面前并未得到应有的遏制，以至于市场违法违规行为呈现出蔓延与扩张趋势。这与政府干预股市不无关系，导致管理层守法、执法不严肃。例如，《证券法》第76条规定国有企业、国有控股公司、上市公司等“三类企业”不得参与炒股。可在《证券法》生效仅2个月后，中国证监会等部门就把这项法律搁置一边，对“三类企业”的入市作出了带有鼓励性的规定。2000年初，投机力量以疯狂的姿态做起“庄家”，一些股价不到10元的股票被炒到几十元，甚至上百元，亿安科技就曾被炒到126.31元。在“庄家”明目张胆地进行股价操纵、违规犯法之时，管理层为了不影响政府所鼓励的行情的发展，对这些明显违反《公司法》《证券法》的行为在当时一概沉默。

　　(五)降低证券法规和监管机构的权威性

　　即使证券法规尽善尽美，但如果市场主体不依法行事，或处心积虑规避法律，市场违法违规行为不断滋生而又得不到有效遏制时，那么证券法规将形同虚设。政策市助涨了违法违规行为，而一些违法违规行为受到姑息，得不到应有的惩治，这无形中给证券法规投上一层阴影。同时，在股市政策市道中，证券监管机构成了政府调控股市的使唤者，它应有的独立性丧失，功能错位，该管的不能管或少管，不该管的却被迫去管。比如，境内外上市公司的选择、对申报材料的复审、发行上市的安排、对证券违规行为的处罚、对中介机构的监管等，主要是取决于主管部门的临时性政策措施或个别负责人的主观意图。这样，证券监管部门很难被认为尽到了职责，也很难在公众面前树立起证券监管的权威。

　　(六)影响我国证券市场国际化

　　我国已正式加入WTO，A股市场对外开放，整个证券市场国际化是大势所趋。目前A股市场对外是封闭的，外国投资者无法问津，B股市场股票的买卖对外国投资者虽没设栏栅，但其主要投资者还是境内居民，一般情况下交易清淡，成交不活跃。原因之一是政府干预股市程度大，政策所带来的系统风险大，外国投资者心存疑虑，不敢轻易涉足。A股市场对外开放可能不会太遥远，但就目前的状况看，政策市所导致的一系列市场管理、运作问题，如监管目的不明、人为制造违规、虚假和欺诈行为等还没得到有效纠正和遏制，证券市场的公平性和公正性还没得到有力的维护，所以，中国证券市场的形象和声誉无疑受到了很大的影响。这样下去，中国股市对外开放的进程肯定会受到阻碍，证券市场国际化的步伐也会因此减慢。

　　政策市大大地降低了其应有的效率，损害了广大投资者的利益，亟待得到治理。笔者认为，在治理对策方面，以下几点尤为重要。

　　(一)调整政府在股市中的角色

　　股市价格变化应是市场信号而非行政信号，是市场供求双方力量相互作用的结果，而非行政干预的产物。政府不能充当股市的直接参与者，用行政力量干预股市，而只能充当管理者、宏观调控者和规则制订者的角色。政府对股市的干预与对其它具体经济活动的干预一样，应是一种以政府指导和法律约束为主要手段的间接调控方式。这种间接调控应通过制订证券市场的总体规划和长期目标，完善证券法律、法规，加强证券市场的制度建设和实施相应的宏观经济政策来体现。政府行政干预愈少，它所承担的风险就愈小，投资者承担的风险就愈多，投资者经过风险洗礼和风险教育，自然会增强风险防范意识，形成理性投资观念，从而使整体市场的投机性减少，促进股市平稳发展。

　　(二)矫正股市的功能偏差

　　纵观国外成熟股市，资源的优化配置是其主要功能。股市通过筹资功能的发挥将稀缺的资本资源逐渐集中到优势行业、优势企业和优势管理者手中，充分发挥其资本积聚和资本集中的杠杆作用。从我国股市十余年的发展历程看，筹资功能和辅助国企改制功能发挥得淋漓尽致，但优化资源配置的功能却未能发挥应有的作用。其结果是许多真正有发展前景的民营、外资企业被拒之门外，而那些像“蓝田股份”“郑百文”之流的国企皮包公司却名正言顺地进入了股市兴风作浪，造成了极其恶劣的影响。我们必须清楚地认识到，开发股市的目的是为社会经济建设服务，为广大投资者提供“公开、公正、公平”的投资场所。股市的服务对象应是全社会，而不是单纯的某种经济。就我国而言，国有、集体、民营、外企等不同性质的企业，应一视同仁，那种“开发股市就是为国企服务”的观点是一种狭隘的、片面的观点，必须予以纠正。我们要从观念上和措施上对股市重新正确定位:将股市为国企解困服务的场所转变为培养一批业绩优良、具有较强竞争力的上市公司的场所，以促进产业结构升级，促进我国经济的可持续发展;将股市单一的筹资功能转变为风险定价、优化资源配置等多项功能，降低市场交易成本，提高市场效率。股市只有这样才能步入安全、正常运行的良性发展的轨道。

　　(三)加强股市的自律监管

　　股市的监管，主要包括政府监管、法律监管和自律监管。政府监管、法律监管与自律监管相互结合，已成为世界股市监管的主要模式。自律监管作为股市监管的基础，一直发挥着重要的作用，普遍为人们所推崇。政府监管和法律监管是股市监管的前提，但存在诸多弊端，政府监管具有明显的滞后性，容易产生股市的剧烈震荡，且过多的行政干预往往造成市场机制的扭曲。法律监管虽然严格规范，但不可能面面俱到，特别是难以对付突发事件，并且任何一种法规从酝酿到颁布实施，都要经历一个过程。自律监管可以弥补以上两种方式的缺陷。正如我国台湾证券法学家余雪明所说:“自律之好处在于证券商自已管理自已，有时比高高在上的主管当局更方便有效，在心理上更少威胁性，且可提高业者之荣誉感，在某些法律不能达到之死角，更为有效。”

　　借鉴境外成熟股市自律监管的经验，结合我国实际，我国应建立证交所市场自律与证券业协会行业自律相结合的自律监管体系，由证交所负责制定市场运作规则，对市场参与行为进行监管，以保证股市的公平、安全、效率，而证券业协会负责制定行业公正统一行为规则，监督管理会员遵守有关证券法律、法规，加强行业管理。两者相互配合，共创良好的监管环境和市场秩序，促进股市规范、有序运行。

　　(四)强化信息披露机制

　　股市监管的核心是信息披露，充分揭示风险，而不是股指调控，试图控制风险。投资者投资某只股票，其实是对该只股票公司未来的投资，而这一切无不以市场信息作为选择参照。为此，要特别强化信息披露机制，保证向公众提供真实、准确、完整、及时的信息，使投资大众能公开地获得同质等量的信息，公平地参与投资竞争，依据公开的信息做出适当的投资决策。如果监管当局企图逾越市场运作规律，不加选择地运用行政手段将自身意志贯穿于市场运作本身，人为调控股指，那么市场运作的效率就会低下，由此引发的市场问题就会更多，解决这些问题的成本就会更高，有的问题甚至还无法解决。所以，政府对股市进行干预的最好途径是对信息传导机制进行完善和监管，改变股市信息的不完全和信息的不对称。我国政府对股市的监管应从目前的行政手段为主的格局逐渐转变为大力强化建立在“三公”原则上的信息披露机制，完善和规范信息披露内容和形式以及监督信息披露质量等方面，使股市体现更高效率，以最低的交易成本发挥其重大作用，真正促进市场经济的健康发展。

　　(五)适时适当创设股市衍生工具

　　目前我国股票交易仅限于现货交易，股市是一个简单的市场。简单市场的缺陷之一就是股价下跌对投资者而言是一种绝对风险。当市场在一段相对较长的时期内维持跌势时，风险的积累会自我强化这种趋势，最终导致投资者的亏损离场和市场低迷、甚至混乱。但是在拥有卖空机制和衍生工具时，如股指期货的成熟市场上，这种状况可以从相当程度上得到缓解，对于投资者和市场本身的风险管理都有极大的帮助:①股票交易衍生工具具有市场趋势的对冲作用，可以在一定程度维持股价的平稳。②衍生工具可以增加投资者进行风险管理的工具种类，使投资者的投资资金获得更大保障。③衍生工具的卖空机制可以增加投资者投资组合选择的余地，增加资产的收益率，从而吸引更多的投资资金，增加市场活跃程度。这样，政府就可减轻很多因股指暴涨暴跌、市场低迷等带来的心理压力，从而减少很多不必要的行政干预。“让市场说话”，让投资者承担“买者自负”的责任和风险，这对中国股市“市场化”无疑大有裨益。