基准收益率

基准收益率（benchmark yield）

　　基准收益率也称基准折现率是企业或行业或投资者以动态的观点所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平。是投资决策者对项目资金时间价值的估值。基准收益率的确定既受到客观条件的限制，又有投资者的主观愿望。

基准收益率表明投资决策者对项目资金时间价值的估价，是投资资金应当获得的最低盈利率水平，是评价和判断投资方案在经济上是否可行的依据，是一个重要的经济参数。

　　基准收益率主要取决于资金来源的构成、投资的机会成本、项目风险以及通货膨胀率等几个因素。

　　1、综合资金成本。

　　资金来源主要有借贷资金和自有资金二种。借贷资金要支付利息；自有资金要满足基准收益。因此资金费用是项目借贷资金的利息和项目自有资金基准收益的总和，其大小取决于资金来源的构成及其利率的高低。

　　1)资金来源是借贷时，基准收益率必须高于贷款的利率。如果投资者能实现基准收益率，则说明投资者除了归还贷款利息外，还有盈余，是成功的。基准收益率高于贷款利率是负债经营的先决条件。

　　2)投资来源是自有资金时，其基准收益率由企业自行决定，一般取同行业的基准收益率。这是该行业的最低期望收益率。如果不投资于本项目，投资者可以投资于其他项目，而得到起码的收益。

　　3)如果资金来源是兼有贷款和自有资金时，则按照两者所占资金的比例及其利率求取加权平均值，即综合利率作为基准收益率。

　　下表列出了资金费用的计算过程和结果。

资金来源	年利率	年最低期望盈利率	年资金费用（万元）	资金费用率
银行贷款40万	9%		3.6
自有资金60万		15%	9.0
资金合计100万			12.6	12.6%

　　由表可知，资金费用率是借贷资金利息和项目自有资金最低期望盈利的综合费用率，值为12.6%。由此，我们可以得出结论：基准收益率>资金费用率>借贷利率。

　　(2)投资的机会成本。

　　投资的机会成本是指投资者把有限的资金不用于该项目而用于其他投资项目所创造的收益。投资者总是希望得到最佳的投资机会，从而使有限的资金取得最佳经济效益。因此，项目的基准收益率必然要大于它的机会成本，而投资的机会成本必然高于资金费用，否则，日常的投资活动就无法进行了。因此：基准收益率>投资的机会成本>资金费用率。

　　(3)投资的风险补贴率。

　　搞任何项目投资都存在一定的风险。进行项目投资，投资决策在前，实际建设和生产经营在后。在未来项目建设和生产经营的整个项目寿命期内，内外经济环境可能会发生难以预料的变化，从而使项目的收入和支出与原先预期的有所不同。不利的变化会给投资决策带来风险，为了补偿可能发生的风险损失，投资者要考虑一个适当的风险贴补率，只有满足了风险贴补，才愿意进行投资。投资具有风险性，这是客观事实，而且往往是利润越大的项目风险也越大。投资者敢于冒风险，但对所冒的风险要求得到一定的补偿，因而他们会在风险和利润之间做一折中的选择。假如投资者对一笔能得到5%利润率的无风险投资感到满意的话，那么当风险度为0.5时，投资者就会要求有7%的利润率，其中2%是用于补偿该种程度的风险，称为风险补贴。而当风险度为1.0时，投资者会要求利润达到，其中5%为风险补贴。其差额的大小取决于项目风险的大小和投资者的要求。国外的风险贴补率一般取2%~5%左右。

　　一般说来，资金密集项目的风险高于劳动密集的项目；资产专用性强的风险高于资产通用性强的；以降低生产成本为目的的风险低于以扩大产量、扩大市场份额为目的的。此外，资金雄厚的投资主体的风险低于资金拮据者的。随着市场经济的建立，以及国际国内市场竞争的日益激烈，项目投资的风险会越来越大，因此风险补贴率是投资者必须考虑的问题。

　　(4)通货膨胀率。

　　在预期未来存在着通货膨胀的情况下，如果项目的支出和收入是按预期的各年时价计算的，项目资金的收益率中包含有通货膨胀率。为了使被选项目的收益率不低于实际期望水平，就应在实际最低期望收益率水平上，加上通货膨胀率的影响。如果项目支出和收入在整个项目寿命期内是按不变价格计算的，就不必考虑通货膨胀对基准收益率的影响。

　　综合对以上诸因素的分析，在按时价计算项目支出和收入的情况下，基准收益率的计算公式可归纳如下：

　　i_c = (1 + i₁)(1 + i₂)(1 + i₃) − 1

　　式中，i_c为基准收益率；i₁为年资金费用率与机会成本之高者；i₂为年风险贴补率；i₃为年通货膨胀率。

　　在i₁、i₂、i₃都为小数的情况下，上述公式可简化为：

　　i_c = i₁ + i₂ + i₃

　　在按不变价格计算项目支出和收入的情况下，不用考虑通货膨胀率，则：

　　i_c = (1 + i₁)(1 + i₂) − 1

　　由上可知，基准收益率是由多种因素决定的，是随上述诸因素的变化而变化的，基准收益率的确定具有一定的难度。但基准收益率的大小则是采用净现值法的关键，它决定了项目的取舍。因此，作为投资者来讲应慎重确定基准收益率的大小。

　　基准收益率测算近年来，国内煤炭市场在GDP高速增长、电力用煤和钢铁用煤等需求大幅增加的背景下出现了煤炭需求量增大、煤炭价格持续大幅上涨的趋势，使得煤矿项目大批量上马。然而，由于煤矿项目基准收益率一直没有一个确定的基准或范围，使得许多投资项目基准收益率确定的不够合理且差异较大，这直接关系到项目能否上马和能否正常预期运行等许多重要问题，也不利于国家进行统筹规划，故应统一煤矿项目基准收益率基准或范围。

　　基准收益率在煤矿项目财务评价中的重要性作了分析，并通过资本定价模型、加权平均资本成本和定价加权综合分析法的比较，得出煤矿项目基准收益率的范围。本文的创新在于给出不确定的基准收益率浮动系数￡_i，使煤矿项目可根据实际情况进行确定。

　　一、基准收益率在煤矿项目评价中的重要性

　　在投资项目的财务评价中，基准收益率对基准判断起着非常重要的作用。现行的投资项目基准收益率大多是按照2006年以前的财税价格条件，根据当时各行业的代表性企业的统计数据，并考虑了国家产业政策、行业技术进步、资源优化、价格结构等因素按照统一的方法制定的。在煤矿项目基准收益率还没有行业规定且有必要根据实际情况测定的情况下，作为财务评价重要参数的基准收益率确定的合理与否显得尤为重要。

　　在煤矿项目单方案的评价中，通常采用净现值或内部收益率作为指标，以净现值是否大于或等于零、内部收益率是否大于或等于基准收益率为管理人员进行决策取舍的准则。

　　对于煤矿项目多个方案的评价选择时，基准收益率是各方案能否基本可行的前提约束条件。由于煤矿项目各方案的净现值对基准收益率的依赖性不同，当基准收益率提高或降低时，各方案净现值的减少或增加幅度是有差异的。可能会出现这样的情况，在某一基准收益率下，X方案的净现值大于Y方案的净现值，X方案优于Y方案；在另一基准收益率下，Y方案的净现值大于X方案的净现值，则Y方案优于X方案。

　　综上所述，基准收益率作为评价和判断投资方案在经济上是否可行的重要依据，其确定的合理与否对投资项目的正确决策是至关重要的。然而要解决这个问题，应明确煤矿项目基准收益率的内涵及影响因素。

　　二、煤矿项目基准收益率的内涵及影响因素

　　1.煤矿项目基准收益率的内涵

　　在项目投资决策过程中，最常用的利率是金融机构贷款利率。从定量上来看，金融机构贷款利率主要由纯粹利率、通货膨胀附加率、违约风险附加率和到期风险附加率组成。从财务评价的角度来说，对于煤炭盈利性目的的投资项目，其基准收益率首先应该大于金融机构贷款利率。因此，煤矿项目基准收益率涵盖金融机构贷款利率，且高于贷款利率。

　　首先，煤炭项目基准收益率反映不同年份项目资金价值换算的折现率，是投资决策过程中用以衡量资金时间价值的重要参数，代表资金被占用应获得的最低收益率，其本质就是资金利息率。其次，煤矿项目基准收益率在考虑客观条件的同时，还要反映投资决策主观愿望。

　　综上分析，煤矿项目基准收益率应该从整个行业的总体角度考虑，以动态的观点确定的可接受的投资项目最低标准的收益水平，是一个相对固定的数值或数值范围，并可根据实际情况进行具体修正。

　　2.影响煤矿项目基准收益率的因素

　　煤矿项目基准收益率取决于资金成本、项目风险报酬率以及通货膨胀率等几个因素。

　　①资金成本

　　在考虑煤矿项目资金成本时，应将债务资金成本和资本金成本综合起来考虑，即应对煤矿项目投资的资金成本综合考虑。对于煤矿项目资金成本的筹措，往往有许多资金的来源，如自有资金、银行贷款、发行债券等。将煤矿项目各种来源资金进行加权平均即得综合资金成本。计算式为。

　　。

　　式中：C——煤炭行业整体综合资金成本；K_i——第i个煤矿项目资金额占资金总额的比例；Z_i——第i个煤矿项目资金的资金成本。

　　②项目风险报酬率

　　煤矿项目投资需要的资金巨大，且每个环节不能中断，必须保证资金供应，投资风险报酬率普遍偏高。因此，界定煤矿项目基准收益率时应将项目风险报酬率考虑进去。在实际中，项目风险报酬率的确定主要采取以下两种方法：

　　(1)评分法。该法根据评分来确定项目的风险等级，并对不同等级风险确定相应的风险报酬率。

　　(2)参照物法。该法与参照物进行对比，根据比较结果修正参照物的风险报酬率。计算式为

　　项目风险报酬率=参照物报酬率×各风险修正系数。

　　③通货膨胀率

　　如果在项目期间，出现持续的通货膨胀或通货紧缩，势必影响项目的现金流，为了使被选项目的收益率不低于实际期望水平，就应在界定煤矿项目基准收益率时，考虑通货膨胀率的影响。

　　总之，资金成本是煤矿项目基准收益率的基本收益因素，风险报酬率和通货膨胀率是界定较合理基准收益率必须考虑的因素。

　　三、煤矿项目基准收益率的确定

　　关于基准收益率的确定有许多方法，目前比较常用的方法有：资本定价模型、加权平均资金成本等，提出的是一种将上述两种方法综合的方法——定价加权综合分析法，并附有一修正系数￡_i。

　　1．煤矿项目基准收益率的初步确定

　　①资本定价模型

　　煤矿项目的风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。基于上述对煤矿投资项目基准收益率的内涵界定和影响因素的分析，风险和基准收益率(期望投资报酬率)的关系可以表示如下：

　　I_c = I_f + b_Q　　(2)

　　式中：I_c——风险调整贴现率，即投资项目基准收益率；I_f——无风险的贴现率；b——风险报酬率；Q——风险程度。

　　将b_Q = β(I_m − I_f)代入式(2)可得出资本定价模型的基准收益率(I_c)的计算式：

　　I_c = I_f + β(I_m − I_f)　　(3)

　　式中：I_m——证券市场的预期回报率；β——反映项目或行业相对于平均风险的证券市场的变动程度指标。

　　式(3)中β系数通过采集煤炭行业典型上市企业的投资回报率，与(I_m − I_f)作线形回归分析后得出β约等于1。经过对近几年代表性煤炭企业的证券市场的预期回报率加权平均得出Im约等于8%，无风险贴现率If根据我国近几十年情况可取3.3%。因此可求得基准收益率 I_c=3.3%+1×(8%-3.3%)=8%

　　②加权平均资金成本法

　　资金成本是企业为了筹集资金而支付的相应成本，加权平均资金成本法是项目不同融资成本的加权平均值。一般来说，项目的资金来源有两种途径：一是债务资金，二是资本金成本。很明显，项目不管以何种方式筹集到的资金都是有代价的，如借债要付利息(债务费用)；自由资金则存在机会成本(自有资金费)。通过测算两者的费用并将其加权平均就构成了企业的加权平均资金成本，其计算式为

　　　　(4)

　　式中：I_w——加权平均资金成本，即基准收益率I_c；K_s为权益资金成本；K_d——资本金成本；E——公司股本市场价值；D——公司负债的市场价值。

　　因此E/(E+D)即为资本金占有率，D/(E+D)即为债务资金占有率。经过对煤炭行业投资项目资本金占有率和债务资金占有率统计及加权平均求得分别为35.1%和64.9%。权益资金成本K_s为8%，资本金成本K_d为11.05%。将以上数据代入式(4)可得I_c=8%×35.1%+11.05%×64.9%=9.98%

　　③定价加权综合分析法

　　本方法按照资本资产定价模型计算的资本金成本为8%，则项目资本金财务基准收益率和所得税前项目投资财务基准收益率可取8%；按近7年具有代表性的9家煤炭上市公司净资产收益率平均值计算的资本金成本为14.47%（见下表），则项目资本金财务基准收益率和所得税前项目投资财务基准收益率可确定为14.47%，将两者平均为11.24%。结合煤矿项目这两项的平均水平，煤矿项目基准收益率和所得税前项目投资财务基准收益率设定为11.65%。

　　2001-2007年煤炭上市公司净产值收益率统计表

　　以上便是三种方法计算出来的煤矿项目基准收益率状况，三种方法进行比较排序为：8%<9.98%<11.65%。这只是煤矿项目基准收益率的基本收益因素，没有考虑项目风险报酬率和通货膨胀率。

　　2.煤矿项目基准收益率的最终界定

　　①风险报酬率的基准收益率

　　煤矿项目投资风险较大，项目风险报酬率较高，在对煤矿项目进行评价时，将其所处类别的风险报酬率加入到基准收益率中，使项目评价所依据的基准收益率包含项目风险，只有这样才能对风险程度不同的项目进行比较。风险报酬率一般采用评分方法对影响项目风险的各因素进行评分，用德尔菲法，由企业管理人员设定分数、分数等级、风险报酬率等。比如，可建立下列风险评级表。通过对煤炭行业投资风险报酬率的衡量和分析，认为煤矿项目投资风险报酬率可选6%或9%。因此基准收益率排序为：14%<15.98%<17.65%；17%<18.98%<20.65%。

　　②通货膨胀率的基准收益率

　　一般情况下，在确定煤矿项目基准收益率时，应在资金成本和风险报酬率的基础之上再加上通货膨胀率，考虑通货膨胀率的影响是为了进一步增加投资决策的准确性，特别是对于煤矿这种投资基数大、寿命周期长的项目，为了不导致投资项目失利，应该考虑通货膨胀率对项目投资的影响。将我国近28年（1980～2007）的通货膨胀率进行加权平均可得平均年通货膨胀率为5.92%，由此可得基准收益率为：19.92%<21.9%<23.57%；22.92%<24.9%<26.57%。

　　综上所述，煤矿项目基准收益率的范围可界定为19.92%～26.57%，将上述由加权平均资金成本法确定的两基准收益率21.9%和24.9%平均为23.4%，即为煤矿项目基准收益率的基准。然而对于煤炭这一特殊行业，在考虑以上因素所界定的基准收益率可能还会与某些实际情况存在差距，因此需要一个系数对其进行修正。这就是本文要提出的￡_i系数，￡_i系数是考虑煤炭行业上市公司的年平均纯利润率和风险报酬率加权平均的基础上得到的，对于界定的基准收益率范围￡_i取±2.05%，因此范围可调整到（19.92±2.05）%～（26.57±2.05）%，因此某些项目可根据自身情况在修正后的范围内取值。同理对于基准收益率的基准得21.35%或25.45%。

　　因此，煤矿项目基准收益率的范围可界定为19.92%～26.57%，基准可取23.4%；对于特殊的煤矿项目可根据实际情况在（19.92±2.05）%～（26.57±2.05）%范围内进行取值或以21.35%或25.45%为基准。然而，由于煤炭项目的高风险性，使得某些特殊时候，本文给出的基准收益率不太适合，建议在慎重考虑的情况下，更新￡_i系数，以与￡_i系数成倍数关系对基准收益率进行修正。