债权结构

　　债权结构是指企业各种债权比例关系和具体构成。也有部分学者认为债权结构是指企业长期债务资金的构成及相互之间的比例关系(陈耿， 2003 )。

　　债权按照不同标准有多种分类方式，同时也构成了复杂的债权结构。按照债权形式的不同，企业债权可分为银行贷款债权、企业债券债权和其他债权；按照期限结构的不同，企业债权可分为长期债权和短期债权等。不同的债权种类组合构成了不同的债权结构，同时也带来了不同的治理效应。作为企业最为主要的融资方式，债权融资与股权融资相比在权利要求、利益分配等方面具有明显差异，其取得的治理效应也与之大不相同。同时债权组成内部结构不同，也会对公司治理产生重要影响，带来不同的治理效应。

　　事实上，债权融资内部结构不同安排也会产生不同的治理效应。债权期限、限制条款等组成结构方面的不同，其取得的治理效应也不相同。西方财务学中，财务契约理论（或称债务契约理论）就对这一方面有所深入研究。

　　（一）限制性条款方面

　　西方财务学家认为，引入财务契约（限制条款）会改变企业总价值。詹森和麦克林、梅耶斯以及史密斯和华纳指出，通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。事实上，债权中的限制条款改变了企业与债权人之间的权利配置，能够缓和两者之间的矛盾，减少部分代理成本，具有积极的治理效应，能够相应提高企业总价值。

　　西方财务学家同时认为，财务契约是有成本的，主张“有成本契约假设”，即企业在资本结构中引进风险债务必有利益可言，存在一个最优资本结构，风险债务可以通过财务契约进行控制，存在一个最优财务契约问题。史密斯和华纳随机选择出1974年1月至1975年12月之间经美国证券交易与管理委员会注册登记的87种公开发行债券，并把这些债券按照其所制定的限制条款分为四类：限制生产或投资条款、限制股利支付条款、限制融资条款和约束条款。经研究发现，虽然签订债券限制条款的成本很低，但遵守这些条款的直接或间接成本却是相当高的，从而证实了“有成本契约假设”正确性（沈艺峰，1999）。由 “有成本契约假设”可以得出，财务契约（限制条款）制定和应用都是有成本的，债权人和企业可以通过限制条款控制债务风险，并通过引入该风险债务取得企业最优资本结构，因此，债权结构中限制条款的引入和合理设计，会优化企业融资结构，取得良好的财务治理效应。

　　（二）期限结构方面

　　债权按照期限不同可分为长期债权和短期债权，长短期债权不同比例搭配所组成的债权期限结构会产生特定的治理效应。

　　哈特（1998）研究了债权合同与期限结构决定问题，认为如果资产是长期的，那么它们就能支持长期债务，如果资产是短期的，那么债务就可能也是短期的。哈特和莫尔（1995）的研究表明，长期负债能够影响公司未来融资能力。如果长期负债比率过低，企业经营者很容易为净现值为负的项目融资，会产生“投资过度”现象；如果长期负债过高，企业管理者会发现很难为净现值为正的项目融资，会出现“投资不足”现象。戴蒙德（1991）在把不对称信息和不完全合同结合在一起的两时期模型中，对短期和长期债务之间的替换作了分析。他指出，知道项目可以赢利的企业家，将用短期负债来为他的项目融资??打算在以后获得新消息时再融资，而知道项目不能赢利的企业家将会利用长期负债。原因是，“高素质的”企业家准备承担这样的风险：关于项目赢利情况的新消息是不利的，因而将不会对项目进行再融资；而低素质的企业家将不准备承担这种风险。由以上研究可以看出，债权期限结构的决定要受资产期限结构的影响，企业长期债权比例不当会产生“投资过度”或“投资不足”的治理效应。同时，基于对投资项目赢利性预期，企业一般采用不同期限债务进行融资，会相应产生不同的治理效应。

　　（三）债权人数目结构方面

　　西方财务理论研究表明，债权人数目结构方面也对公司治理产生特定的治理效应。

　　哈特（1998）对多个投资者和硬预算约束问题进行研究得出，拥有多个投资者既有利益又有成本。也就是说，债权人数目众多对财务治理具有双重效应，既有利又有弊。

　　一方面，债权人数目众多会使企业（债务人）策略性违约失去吸引力，这对约束企业行为保护债权人利益具有相当意义。企业可能以破产清算相威胁，提出策略性违约，要求债权人进行一定债务豁免，这将损害债权人利益。由于债权人数目众多，债权人纷纷从保护自身利益出发，对债务豁免表现并不灵活，可以有效阻碍策略性违约。

　　另一方面，债权人数目众多也会阻碍债务重组等方面的建设性重新谈判，不利于企业顺利摆脱困境。当企业真正遇到经营困难，债务重组、豁免可能对各方都是有利的，但由于债权人数目众多难于协调，每个债权人都会认为自己作出豁免决定不可能对重新谈判成功与否产生重要影响，“搭便车”倾向明显，将会导致建设性重新谈判失败，使各方利益均受损失。正如哈特所指，在这一方面，也许有可能建立一个最佳债权人人数理论。

　　此外，债权数量结构方面也会对公司治理产生一定影响。债权人持有企业债务的数量不同，其参与公司治理的动机也不相同，数量和份额低的债权人出于成本考虑可能并不热衷参与公司治理，而宁愿“搭便车”，数量和份额高的债权人为降低风险、维护资金安全，可能更关心公司运营状况而积极参与公司治理。因而从治理角度，要发挥债权治理作用需要有数量和份额高、负责任的债权人存在，数量和份额低、过度分散的债权结构并不利于有效约束企业行为、提高公司治理效率。每个债权人由于债权份额低，参与公司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，而总是希望别的债权人提供这种行动，结果是所有债权人都会放弃参与公司治理，这便引起债权人参与公司治理机制的失效，不仅使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制，而且也不利于在企业破产时将企业控制权顺利转移给债权人。更进一步，及时破产发生后企业的控制权转交给了债权人，在分散的债权结构下，债权人也难以做出最有效率的决策。由此可以看出，企业债权数量结构方面对公司治理效率的影响也是非常关键的。