估值调整

估值调整(Valuation Adjustment)

　　估值调整是指PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。

　　例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

　　在投资交易中，投资方与被投资方（以下称“目标公司”）或目标公司的股东达成交易，往往对目标公司进行一定估值，并根据估值确定交易的价格。估值是根据对目标公司的未来发展前景的预测进行综合确定的，如目标公司的利润达到多少、目标公司未来几年内实现上市等。对目标公司未来的前景很难做出100%正确的判断，未来的发展可能与预测并不一致，因而，为保证交易作价的公平性，根据预测的实现情况，对交易价格进行调整也就十分必要。

　　另外，在很多情形下，交易双方对目标公司的预测可能并不相同，交易双方会暂时设定一个预测，并依据该预测确定估值并确定交易价格，但双方会同时约定，根据该预测的实现情况对交易价格进行调整。在此情况下，估值调整必要性更大。

　　估值调整的主要功能包括价格修正和管理层激励，分别说明如下：

　　1.价格修正功能。由于投资时，目标公司发展与双方进行估值所依据的预测存在差异。因而，需对依据原来的估值所定的交易价格进行调整。修正交易价格，能够使交易价格与目标公司的实际发展情况相一致，以平衡交易双方利益。

　　2.管理层激励功能。在投资交易中，目标公司的股东往往就是管理层或管理层所控制的企业，也往往是与投资方签署估值调整协议的主体，因而估值调整会直接或间接影响管理层自身的利益。估值调整促使管理层利益与目标公司的利益保持一致，一方面可以激励管理层勤勉尽责，使目标公司获得更好的发展；另一方面，也可以防止管理层为了自身利益损害目标公司的利益，而导致投资者的利益受到损失的情形。

　　我国关于估值调整的功能的认识存在一些误区，包括：

　　1.将估值调整视为是一种赌，从将估值调整的英文Valuation Adjustment Mechanism翻译为“对赌”这一点可以看出，这与国人嗜赌的性格存在一定的关系。须要明确，估值调整与赌博存在本质上的不同，估值调整的根据是目标公司实际发展的情况，而目标公司的发展则是依赖于管理层的努力等因素；而赌博则是根据人力所不能控制的因素，决定参赌双方的利益转移。估值调整是对投资交易价格的一种调整，是投资交易的一个环节，而赌博本身并不与任何交易关联。笔者认为，将Valuation Adjustment Mechanism翻译成“对赌”并不符合翻译的“信、达、雅”原则，翻译成“估值调整”应该更为准确，也有利于纠正人们对其认识上的误区。

　　2.将估值调整视为投资方保护自己利益的工具，甚至是认为投资方剥削目标公司原股东的手段。这种认识仅仅看到，在估值调整中，由于目标公司未能实现投资时双方约定的预测，目标公司原股东须转让一部分目标公司的权益给投资方的案例，而没有看到目标公司实现了约定的预测，目标公司原股东自投资方受让目标公司一部分权益的案例。估值调整确实能起到对投资方保护的作用，但也能起到对目标公司原股东的保护作用，通过估值调整，能防止目标公司的权益被贱卖。因而，仅仅将估值调整认为是投资方保护自己利益的工具的认识是片面的。