人民币基金

　　人民币基金是以人民币作为货币募集的基金，是相对于外币基金而言的，主要在国内募集国内运作。

　　过去几年中，国内创业投资行业一直是以美元为主导，创投退出也以企业的海外上市为主要通道。而最近，风向似乎正在悄悄地改变。随着中小企业板全流通的实现，包括同洲电子、远光科技在内的人民币投资项目取得了高额回报，人民币基金的投资也开始暗流涌动。

　　对于人民币基金的投资，实际上早就已经开始。2000年，江苏省对其风险投资基金管理作出重大调整，整合后的江苏省高新技术风险投资公司仅担任出资人角色。该政策出台后，江苏高新与包括鼎晖创业投资中心、IDGVC、龙科创投等在内的专业外资创投管理机构进行了合作。但由于当时政策环境所限，人民币基金并未能达到预期效果。

　　当时阻碍人民币基金发展的主要障碍有三：一是国内缺乏完善的创投法律架构，无法依照国外的体系建立有限合伙企业；二是资本项下的外汇不能自由兑换，使得外资基金无法全面参与人民币投资；三是国内资本市场政策所限，创投无法在此实现顺利退出和高额回报。此外当时完全由本土团队建立的创投管理公司也还为数甚少。

　　随着时间的推移，阻碍人民币基金发展的这些问题都在逐渐得到解决。2003年3月，《外商投资创业投资企业管理规定》正式生效，开始为外资创投进入人民币的投资提供了法律架构。2005年11月，十部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，在不违背现行法律前提下为创业投资企业提供了特别法律保护，为创业投资基金按有限合伙形式设立提供了法律空间。紧接着，2006年开始生效的新版《公司法》、《证券法》，为创投企业的发展提供了更大的余地，特别地，2006年8月全国人大通过了新版的《合伙企业法》，其中规定合伙企业中的合伙人分为普通合伙人和有限合伙人两类。该法同时规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。新法不仅明确了有限合伙形式，并且解决了双重税收问题，这意味着，私募股权投资在国内已经基本没有法律障碍。

　　在退出方面，2005年11月21日，最后一家参与股改的中小企业板公司黔源电力股东会高票通过了其股改方案，至此，中小企业板全面实现了全流通，为创投退出打开了新的通道。在该新通道上，深圳达晨创投、深圳创新投、深圳高新投及深港产学研创投四家创投机构通过投资同洲电子获得了5年30倍的回报。IDGVC投资的远光软件，在中小企业板上市交易首日即上涨127%，为IDGVC试水国内资本市场退出画上了完美一笔。

　　相比之下，外资创投的海外退出通道却受到了政策的限制。以2005年1月发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》为序曲，国家对“红筹”上市模式拉开了监管大幕。2006年9月8日起实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，宣告了“红筹”模式将受到全方位的审批限制，海外红筹上市的难度将大大增加。对于外资创投机构熟悉的“两头在外”的模式，海外退出那头受到了很大的限制，而国内资本市场无论从利益还是从政策来看，都成为可以选择的退出途径。相应地，“募资”出现掉头回转的苗头，在境内募集人民币基金虽然还不能说是水到渠成，但已经成为诸多基金自然的选择。

　　目前，市场上除已公布的赛富成长基金（天津）之外，已经有多家外资管理机构在进行或在筹划人民币基金的募集。即便如此，就短期而言，人民币基金仍处在探索过程中，还很难判定究竟什么时候人民币投资能超过美元投资。但从长远来看，中国创投市场这种以海外投资、海外退出为主流的模式只是一个过渡期，终将被“本地募资——本地投资——本地管理——本地退出”的模式所取代。

　　目前，在中国活跃的外资创投设立人民币基金一般可归纳为三种模式，即完全外资、中外合资和完全本土。

　　1、完全外资模式：由海外创投基金经过外管局验证、申请、获得商务部批准后，在国内成立人民币基金，直接投资于中国的境内项目，如IDG，其申请设立的人民币基金目前已经获得商务部批准，这只基金的规模将达到5亿元人民币左右。

　　从GP角度来讲，这种完全外资模式将是服务海外LP的最好模式，由于人民币与美元两套基金是同一个LP群体，因此在投资项目和服务海外LP上完全没有利益冲突。

　　但由于近年来过多热钱涌入国内，而中国政府本身外汇储备量居高不下，政府开始控制外资进入的规模，并积极鼓励本地人民币参与设立创投基金。因此，这种 100%境外投资的人民币基金模式可能会在申请、审批、核准过程中遇到困难。另外，批准后具体的运作形式也需要进一步探讨。

　　2、中外合资模式：即以现有的美元基金出发，在国内寻找合适的LP，共同出资成立一只人民币基金。赛富、德同、戈壁、智基等多家境外基金都是以这种模式组建的人民币基金。对于海外LP来说，虽然不再是100%拥有新成立的人民币基金，但因国内的新LP仅参与人民币基金的投资，其金额相对于总体较大的美元基金而言相对较小，因此不会产生太多问题。

　　更为正面的影响是，因为有本土LP的参与，新人民币基金会更接近本土化，当LP刚好又是政府引导基金的话，会使基金在政策审批上也可能具有某种优势。

　　以上两种模式成立的人民币基金因为有外资的成分，都会被认定是中外合资的人民币基金，因此在成立和运作程序上更加复杂，一般来说会在“基金成立、基金投资、被投项目上市、上市退出”四个环节需要商务部额外审批。

　　3、完全本土的人民币基金：由外资背景的GP在国内寻找LP成立人民币基金，对国内项目进行投资及退出。完全本土的人民币基金只要合乎相关法律即可，不需要商务部审批。但其缺点在于，由于人民币基金和海外美元基金来自两个完全不同的LP群体，同时被一个GP管理，因此，GP在选择使用哪只基金对项目进行投资时，可能会存在潜在的利益冲突。

　　目前在中国设立完全本土的人民币基金，一个重要的难题在于国内没有足够多的、合适的LP群体。在欧美等国家成熟的私募基金市场上大学基金、养老及退休基金、国家主权基金、私人财富基金、企业的投资基金以及母基金(Fund of Funds)等都是LP的主要来源。而西方的“有限合伙人(LP)”概念，在中国尚未得到尊重及实践，因而向上市公司、保险公司或私营公司募集有限合伙人基金仍然困难重重。许多政府部门(包括省级、市级，高科技园区等)开始着手建设引导资金，以引导和发展创投产业，短期内可以成为一股目前可行的LP基金来源。

　　从长远上看，随着人民币投资及本土上市的扩大发展，中国创投产业循环的四项主要活动终将在国内完成。