“在手之鸟”理论

“在手之鸟”理论（bird-in-the-hand）:流行最广泛和最持久的股利理论

　　“在手之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Willianms，1938）、林特纳（Lintner,1956）、华特（Walter,1956）和麦伦·戈登（Gordon，1959）等发展为“在手之鸟”理论。戈登是该理论的最主要的代表人物。他关于股利政策方面的代表性著作包括1959年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票价格》、1962年出版的《投资、融资和公司价值》以及1963年在《财务学刊》上发表的《最优投资和财务政策》等。

　　1959年，戈登就当时流行的盈利假说、股利假说和盈利与股利假说做了精辟的分析。当时人们通常认为购买股票是为了股票未来价格，但如果未来价格取决于预期的股利或盈利，则投资者购买股票无非是出于三个动机：一是仅为了股利；一是仅为了盈利；一是同时为了股利和盈利。即上述股利假说、盈利假说和盈利与股利假说。但戈登认为传统方法缺少理论说明，他提出了一种称为“与股利和盈利相联系的股票价格变动基本理论”。即经过分析，股利与盈利假说、盈利假说都不能成立。理论和实证分析分析均支持股利假说，即投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格。

　　1962年，戈登根据一些假设条件，通过数学分析论证，进一步完善了威廉姆1938年创立的股票价值股利贴现模型。1963年又对该模型的进行了修正，最终提出著名的戈登“手中鸟”模型。

　　“在手之鸟”理论的核心是认为在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，故需要公司定期向股东支付较高的股利。

　　"在手之鸟"理论认为，用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。

　　“在手之鸟”理论是根据对投资者心理状态的分析而提出的。他们认为，由于投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又会产生下述结果：公司如果保留利润用于再投资，那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也就是说，投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求公司为他们承担的风险支付报酬。否则，在同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者将选择前者。也就是说，在股票预期报酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于预期股利收益率（D1/p0）的风险小于其成长率（g），所以，在投资者心目中，一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增值的价值。这一观点也因此被形象地概括为“在手之鸟”理论。

　　“在手之鸟”理论强调了股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，是由股利重要论发展而来的。戈登与林特纳根据对投资者心理状态的分析而提出的。他们认为投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。这种理论反映了传统的股利政策，为股利政策的多元化发展奠定了理论基础。

　　"在手之鸟"理论是股利理论的一种定性描述,是实务界普遍持有的观点,但是这一理论无法确切地描述股利是如何影响股价的。

　　由“在手之鸟”理论我们可知，股票价格与股利支付率成正比，权益资本成本与股利支付率成反比。相应地，公司管理层在做决策时也必须采取高股利支付率政策，增大现金股利派发率，以消除投资者对未来的的不确定感，这样才能使企业价值最大化，而不能像MM理论那样无视股东的当前利益要求。为此，公司可采用较为稳定的股利策略，如固定股利额、固定支付率或固定股利增长率。该理论的假设条件是股东因延误风险而偏好D₁而非g，但是在特定的经济环境下，股东的这种偏好有可能会改变：

　　(1)若股东投资的动机是为了控股或事业发展，那么股东偏好g而非D₁；

　　(2)经济发展和服市高涨时，g给股东带来的风险可能很小，股东并不一定偏好D₁；

　　(3)在考虑税收条件下，一般来说，投资者股利收入的税率明显高于投资收益的税率，免税投资者对股利和投资的偏好无差异，但理性的纳税投资者会偏好投资，而不希望公司支付股利；

　　(4)当市盈率普遍偏高，D₁与P₀之比较小时(如D₁ = 0.10元／股，P₀ = 30元／股)，股东的期望报酬率自然只能由g决定。

　　例如，在我国股市起步阶段，股市形势明显偏好，股东主要受益于行使股权和股票利以及股价的巨大增幅所带来的财富。

　　但是，就目前我国的股市环境而言，短期行为和投机风盛行，投资者没有真正把股市当作投资市场，因此，指望投资者进行长期投资以获取现金股利并作为主要投资收益尚有待时日。造成这种情况的原因主要是政策法规不健全，致使投资者心态不稳，股价波幅太大，股票市场尚不成熟。例如，1994年8月初至9月中旬，近一个半月的时间，上海证交所的股票指数从300余点涨到1000余点，其中约一半的股票价格翻了2倍，涨幅少的也翻了1倍。在如此不稳定的股票市场中，公式中的基本上没有意义，股东对收益往往取决于投资股市的巨大价差。这说明股东对D₁的偏好不明显，可不必坚持“在手之鸟”理论，以避免公司的资金流动性降低和负债增加，从而导致未来的收益(g)受到影响。而2001年股票市场持续下跌，跌幅达30％，市值损失5717亿元。像红光实业、银广厦、亿安科技等上市公司对股民的欺诈使得中小股东利益得不到保障，从这些中小股东利益的角度出发，他们更偏好多发现金股利(D₁)，而对风险较大的未来收益(g)却不看好。

　　另外，随着我国股市的进一步发展，股市和股民的成熟，长期投资意识的增强，稳定股利政策的种种优点必将吸引更多投资者，“在手之鸟”理论在我国的适用性也必将会增强。

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